随着玖龙纸业(HK.2689)在资本市场呼风唤雨的豪情不再，资金链短缺所引发的种种后遗症接踵而来。曾身为“高负债、高增长”经营模式佼佼者的玖龙纸业，终于尝到了苦果。

　　高速的扩张需要庞大的资金来支持，张茵将如何平衡玖龙纸业筹资与投资间的巨大偏差?在香港股市上股价已跌去97%的玖龙纸业，将如何走出下一步?

　　资本支出减三成

　　玖龙纸业2008财年年报显示，公司净负债率在高达98.9%，比2007年的42.4%上升1倍多。净贷款额仍高达123.7亿元，其中23亿为短期负债。

　　在玖龙纸业2008年财报业绩公布后的分析员会议中，不少投行对此深表担忧，但玖龙纸业管理层则认为，2008年的净负债率比2004年的240%和2005年的241%要少，并表示将提前支付10多亿元的银行贷款，以示对未来的信心。

　　平安证券的一位投行负责人对时代周报记者表示：“全球融资环境恶化，玖龙纸业如此高的财务杠杆比例将会非常难熬。”

　　张茵强调，玖龙纸业仍有43亿元贷款额未使用，加上手头大概20亿元的现金，“玖龙纸业和贷款银行的关系一直较好，我们也是其优质客户”，因此对再融资充满信心，更坚称市场仍是“供求平衡”。

　　“据我从公司财务部门了解的信息，目前还有为数不少的可观的现金在银行，资金还比较充裕。”东莞玖龙集团公关部经理杨月霜12月23日对时代周报记者说，对于所有需要重新申请的贷款，玖龙纸业都已在近期申请完毕，甚至还有不少银行前来公司接洽贷款事项。

　　不过，时代周报记者从玖龙纸业一家贷款银行的企业融资部了解到，包括东莞中行和东莞工行在内的数家银行，早已注意到其负债率高达90%的问题，纷纷派员前往公司调研。

　　“很多公司都想借长钱、还短债，但目前银行资金也非常紧张，不会轻易放出长期贷款。玖龙纸业虽是龙头企业，再融资也可能会有困难。”东莞工行公司融资部一位负责人称。

　　“玖龙纸业已制定了三大策略：严格控制资本开支，保障充裕的现金流，加强经营成本控制和销售风险控制”，杨月霜说，由于市况不佳，玖龙纸业原定的扩产项目将延迟至2010年-2011年末。延迟的扩产项目共涉及160万吨产能。预计2009年财年总产能达880万吨。若经济到2010年仍未恢复，会再将计划推迟。

　　“考虑到目前经济环境持续恶化，玖龙纸业已调整原本的扩产计划，已将2009年度的资本开支由30亿元缩减至22亿元，大削27%，同时亦降2010年度的资本开支37%至约25亿元;并将所有并购延迟至2010年。”杨月霜说。

　　争夺小纸厂市场

　　毫无疑问，对于玖龙纸业来说，这是最好的时代，也是最坏的时代。

　　“这也是玖龙纸业争取市场份额的最好时机”，杨月霜对时代周报记者表示，目前国家整顿中小造纸厂的政策出台后，市场的重新划分和优质资源的整合利用，推动了整个行业净利润的大幅增长。众多中小纸厂的倒闭腾出了一部分利润空间出来。

　　“目前玖龙纸业也开发了一些新的产品，来填补众多中小纸厂留下的市场空间，尽管玖龙纸业的客户以前都是大企业，目前整体行情不好，是玖龙趁机抢占市场份额的好机会。”杨月霜说。

　　但玖龙的计划究竟是救命稻草还是杯水车薪，实在难以判断。香港一投行负责人告诉时代周报记者，经济环境恶化是玖龙纸业最大的考验，大宗原料价格上升及纸业需求的下降从根本上打击了玖龙的运营。

　　该投行人士称，中国纸业需求自今年三季度以来的迅速下滑趋势，致全球造纸产业链严重失衡。相比2008年中期的高点，行业毛利率下滑3-5个百分点。在恢复平衡后，由于产能利用率下降，企业盈利能力仍将弱于失衡前。产品价格区间有望下移5%-10%，毛利率也将低于失衡前的高水平。

　　“价格、销量和毛利率的不利变化，将导致2009年造纸企业盈利下滑。其中重点公司盈利将出现5%～20%的负增长。最悲观的情况将在2009年前两个季度出现，但是最迟有望于2010年企稳回升。”国泰君安证券的一位造纸行业分析师对时代周报记者坦言。

　　此外，张茵在行业竞争中曾屡试不爽、立于不败之地的王牌—其在美国建立的独有废纸回收渠道、美国中南公司可能丧失往日的优势地位。

　　再者，出口贸易形势的日益严峻，同样严重威胁到玖龙纸业，虽其对外声称只有小于30%的销售与中国出口紧密相连，但玖龙纸业的主打产品皆与出口有关。杨月霜对此表示，“玖龙纸业以后的市场主要还在国内，出口欧美的产品多以美元结算，尽量减少汇兑损失。”

　　在高额负债、资金短缺、库存积压、需求衰减的重重围剿之下，一个让张茵和许多人不得不面对的问题等待回答—玖龙纸业在如此严峻的寒冬，还有突围的生机吗?