一、行业回顾
2008 年上半年，由于节能减排政策力度加强，各地纷纷关停小造纸企业，这为市场供应腾出了空间，另外奥运会刺激因素使得印刷企业和出版社纷纷增加库存，短期内刺激了需求的增加，导致造纸企业相继提升了出厂产品价格，从而带来收入和利润的双增长，造纸行业保持了07 年下半年以来的景气度。
3 季度以来，造纸业的景气度急转直下，受国际金融危机和经济不景气的影响，全球纸张需求降低，国内出口企业外销减少导致包装纸销量下滑，前期出版社积累的库存需要有一个消化的过程，购纸需求减少，而新增产能投放使得供需失衡，前期一路上涨的纸价开始见顶回落，三季度造纸行业主要上市公司营业收入环比下降11%，净利润环比更是下降37.5%。国内造纸行业景气指数跌至2005 年以来的最低值，行业目前正在经历寒冬。
二、2009 年行业展望-形势不容乐观
2.1 行业固定资产投资增加使供给过剩
今年初受国家“节能减排”政策影响，造纸行业景气度不断增加，而造纸工业从土建开始到建设竣工一般不超过18 个月，这就刺激了行业固定资产投资不断增加。虽然近几个月融资环境的进一步恶化导致了新建项目的停工和延迟，投资增速有所放缓，10 月份投资额为73 亿元，同比下降9.45%，为07 年以来首次出现负增长，不过前11 月份投资额为907.11 亿元，累计增速仍然达到26.6%，这就预示着造纸行业将会不断有新增产能释放。根据《造纸产业发展政策》，到2010 年，纸及纸板有效产能将达到9000 万吨。
2.2 经济增速下滑促使行业景气度下降
目前世界经济面临严峻挑战，将面临巨大的衰退风险，由此导致的需求下降会影响中国的出口，进而影响中国经济发展，2008 前三季度我国GDP 同比增长9.9%，为2002 年2 季度以来GDP 累计增幅首度低于10%,其中第三季度增长9%，GDP 连续5 个季度下降，IMF 预测我国2008 年和2009 年经济增速分别为9.7%和8.5%。最近公布的11 月份出口数据显示当月出口商品总额为1149.87 亿美元，同比增长率为-2.2%，这是自2001 年6 月以来中国出口首次较上年同期下降。根据我国纸和纸板消费量与GDP 回归分析，经济下滑，出口包装用纸减少，房地产等广告减少，这些都导致用纸需求减少。
由于经济增速的放缓，国内外纸业需求大幅减少，这将会导致行业供求过剩，再加上前期奥运会因素，社会库存大量增加放大了2008上半年造纸行业的需求，随着奥运刺激事件结束，下游大量消化库存导致需求减少使得供求基本面出现恶化。购买欲望不强烈，印刷包装业的相对不景气，液态奶业的受冲击等等，这些相关问题使得造纸行业景气度下滑。虽然造纸产量增速逐渐下降，9月份纸品产量为691.63万吨，同比减少4.01%，连续两月出现负数，不过受下游需求增长有限的制约，仍然出现了企业库存积压、限制产能的现象，今年前3季度产销率为97.27%，同比去年下降1.1%。在经济形势仍不明朗的情况下，国内纸产品生产量和消费量增速将会继续下滑。
由于生产增长速度超过了消费增长速度，使得2007年国内纸及纸板生产量首次超过了消费量。我们预计这种状况将会持续，预计2009年全年纸及纸板产品需求增速降至6.9%，消费量8500万吨，产量为8800万吨，较差的基本面给造纸企业带来了压力，造纸行业后市不容乐观。
2.3 出口难有起色，产能过剩严重
由于行业供求形势已经发生了逆转，中国造纸业必须面对从进口国向出口国的转型。2007年我国出口纸产品476万吨，同比上升33%，进口402万吨，同比下降9%，该年中国造纸工业首次实现出口总量超过进口总量，净出口74万吨。2008年受外围需求不振影响，中国月出口同比下降速度较快，2008年前10个月，出口量为356万吨，进口310万吨，净出口46万吨，估计这种状况在09年很难改观，国内行业承压较大。
2008年前10月份纸张出口量占国内产量的5.1%，较2007年占比6.5%下降较快，分纸种来看，新闻纸和瓦楞纸的跌幅最为明显，出口下滑的态势使得09年供求形势更加严峻。
三、原料价格将继续下跌但幅度有限
3.1 原料价格跌幅巨大
由于我国是一个少林的国家，而国内纸和纸板产量的迅速攀升造成了我国木浆和废纸浆进口量的增加，同时其对外依存度逐渐上升，2007年我国木浆和废纸对外依存度分别为58%和45%。2008年1至10月，中国累计进口木浆826万吨，累计进口金额为59.6亿美元，同比分别增长16.9%和30.5%。
从2002年开始的国际木浆牛市在今年10月份出现拐点，价格出现下滑。中国、巴西、俄罗斯等国投资新建的浆厂已陆续进入投产期，供给迅速增加，需求方面受经济增速放缓预期导致下游采购商对新订单持谨慎态度,需求的下滑和产能的投放使得一直保持供应紧张的木浆基本面得到了改善，11月份统计数据显示全球纸浆库存已经达到44天的供应量，同比大幅增加了15天。在库存积压、需求不足的情况下，生产商采取了低价竞争战略，最近进口木浆价格一直保持下跌态势，针叶浆价格从最高的900美元/吨下降到662美元/吨，阔叶浆价格由840美元/吨下降到620美元/吨，跌幅巨大。印尼和拉美的一些工厂已经开始实施减产，预计还将有更多的厂商减产，由于全球纸张耗用量的下滑不会在短期内得到有效的遏制，浆价将继续下滑，这在一定程度上缓和了国内纸价下滑给公司带来的业绩损失，不过由于目前木浆价格离成本线很近，预计其下跌幅度有限。
同样新闻纸和箱板纸的原材料美废8#和11#价格跌幅也比较明显，其中箱板纸原料美废11#跌速更快。由于纸厂受需求不振影响开工不足，废纸库存偏大，因此采购并不积极。我们预计废纸价格后市将长期走弱，主要原因是新闻纸和箱板纸纸种的不景气，造成其新建产能比较有限，另外国内废纸回收量的渐渐加大，对于进口废纸的需求增速也将有大幅的回落。
3.2 人民币升值放缓减少行业收益
由于我国造纸业原料在外，市场在内，人民币升值有利造纸行业。进口针叶浆和阔叶浆08年价格上涨幅度分别为8.3%和13.4%，但是考虑汇率因素后分别为-0.9%和3.7%，人民币升值有效地覆盖了木浆价格的涨幅。由于受金融风暴冲击，海外需求疲软使得中国出口受阻，有业内人士呼吁通过人民币贬值来支持出口。不过国家明确表示将保持汇率基本稳定，所以未来人民币升值步伐会放缓，造纸行业收益降低。
四、各纸种供需前景各不相同
国内造纸上市公司主要产品有非涂布文化纸、铜版纸、白卡纸、新闻纸和箱板纸，最近其价格均出现了下跌，不过各纸种由于其不同的基本面而表现不同。
4.1 非涂布文化纸:供需前景乐观
在国务院节能减排淘汰落后产能中，文化纸是最受益的纸种，关停的650万吨产能中超过40%为低档文化纸，这使低档文化纸突然供不应求，而未来对低档文化纸发展的限制，将导致文化纸向中高档纸方向发展，也将影响中高档文化纸的供需状况。2007年总计生产1345万吨，而消费量为1336万吨。从供给来看，目前在建的文化纸项目只有岳阳纸业的20万吨超级压光纸和20万吨高档静电复印纸，预计09年下半年投产，而文化纸的下游需求主要是书刊的印刷，受经济周期影响较小，一直保持比较稳定的增长，因此我们预测在2010年以前文化纸仍然能够保持较高的景气度。
双胶纸和书刊纸价格2008年内涨幅分别为8.8%和20.7%，其中中低挡文化纸书刊纸的价格涨幅是所有纸种中涨幅最大的，这表明淘汰落后产能对于这种纸种价格的支撑。最近受印刷淡季影响以及木浆价格大幅下跌传导，文化纸价格也出现一定程度的下跌，但其下跌幅度相比其它纸种不大，由于小纸厂关停而导致的供需缺口依然存在，因此我们认为文化纸供需前景比较乐观。
4.2 新闻纸:产能过剩，价格难以上涨
由于我国新闻纸的产量增长的速度比较迅速，从2006 年起我国新闻纸市场的供需状况已经开始发生改变，部分过剩产能不得不通过拓展海外市场来寻求消化，2007 年我国新闻纸净出口量接近58 万吨。而受到外围需求不足的影响，新闻纸出口局面短期不会好转，2008 年前10 个月出口量为32 万吨，同比大降36%，我们预计2009 年随着国内外新闻纸需求增速的降低，供给过剩将愈发严重。
随着奥运短期需求拉动因素的消失及新闻纸生产商库存的逐渐升高，新闻纸价格跌副最大，相比最高价格下跌23%。不过其主要原料美废8#价格也已开始大幅下跌，生产商的成本压力将大大缓解，不过在新闻纸市场总体仍处于供过于求的状态下，纸价将维持颓势。
4.3 铜版纸:依靠出口消费过剩产能
目前国内铜版纸产能约为460 万吨，08 年依照10%的消费增速预计国内消费量为410 万吨，这就需要通过出口来消费剩余的50 万吨产能，比照07 年进口41 万吨、出口83 万吨、净出口42 万吨的数据，目前铜版纸出口仍有小幅增长，供需状况并不太糟糕，未来还主要看新增产能投放状况和出口形势的变化。从供给来看，虽然08 年新增产能较少，不过09 年下半年后将会有大批新增产能建成投产，主要有南通王子纸业80 万吨(一期40 万吨于09 年投产)和华泰股份45 万吨(公司增发项目，预计2010 年投产)。目前对进口铜版纸依然征收30-50% 的反倾销税率，因此进口铜板纸不会马上冲击到国内市场。但受国内外经济形势恶化的影响，我们认为总体来讲铜版纸的消费量增速将有较大程度的下滑，未来纸价仍有下跌空间。
4.4 白卡纸:产能集中投放给行业造成压力
白卡纸属于涂布白纸板中的高档产品，是包装用纸的一种，主要用于卷烟、化妆品、食品饮料和医药等产品的包装。最近白卡纸的景气度有所下降，08年以来虽然价格维持上涨趋势，但随着河南新亚20万吨和美利浆纸30万吨的投放，以及3季度太阳纸业40万吨产能投放，白卡纸将面临较大的市场压力。需求来看，00～07年国内涂布白纸板消费年均增长率为20%，是所有纸品中增长最快的品种之一，我们认为白纸板和白卡纸的发展主要收益于国内产品包装化、包装高档化的大趋势，下游食品、医药和化妆品等行业的快速发展较大程度拉动了社会卡的消费量上升，不过经济增速下滑明显影响到了包装纸的消费。
随着新增产能的投产，我国白卡纸市场将会承受一定压力，白卡纸价格大幅下跌，从最高点下降16.7%，不过降价似乎并未阻止各厂商的库存继续上升，因此，在预期明年经济增速将有较大幅度下滑的前提下，我们认为白卡纸的价格仍有较大下降的空间。
4.5 箱板纸:出口下滑使过剩状况更加严重
箱板纸属于工业包装用纸，与经济发展及出口的相关性非常高，目前国内外的经济放缓，中国出口增速的下降导致了箱板纸的需求下降，11 月份中国出口商品总额同比降低2.2%,首次出现负增长，随着市场需求走弱，各大厂商库存迅速增加，从而也影响到了对美废11#的需求，使得废纸价格也出现大幅回调。
从供给来看，随着国内箱板纸核心企业产能扩张的加速，箱板纸市场在2008年出现产能过剩局面。目前国内市场需求年均增长约120 万吨。而根据我们的统计，几家核心企业2007 年新增产能将达到240 万吨，2008 年将达到160万吨，两年就新增产能400 万吨，箱板纸产能过剩的情况已经比较严重，我们预计2009 年在需求增速逐渐走低的情况下仍会有140 万吨的供给过剩。
箱板纸价格08 年较07 年平均上涨16.2%，这主要是由于行业原材料成本的上升对行业带来了很大压力，而且这种压力是企业难以自身去化解的。纸箱生产的主要原材料美废11#价格1-10 月份平均上涨了16.8%，很大程度上抵消了产品价格的上涨幅度。虽然最近箱板纸价格下跌幅度较小，不过在行业整体产能过剩的条件下，箱板纸价格后市不容乐观，尤其是废纸价格的大幅回调也将促使纸价进一步下降。
五、售价和成本双降下的毛利率演变
最近国际浆价携同纸价出现下行，虽然浆价下跌对国内造纸公司有降本增效的作用，不过我们认为国内造纸公司的盈利短期难于从浆价下跌中受益。这是因为从产业链角度来看，需求的萎缩最先传导至纸厂，需求不振使得纸厂库存升高，只能通过压价销售，纸厂生产动力不足，使得对于纸浆的需求下降，从而导致原料价格的下跌，这可以从我国造纸企业的原材料和产品价格指数看出，价格指数从8 月份开始率先下跌，不过原材料指数到10 月份基本没有下跌，直到11 月份才开始下降。企业还必须消化前期堆积的高价原材料，这使得造纸公司的毛利率将会出现下降。
从国内9 家主要造纸上市公司存货来看，进入2008 年由于纸种的高景气度，原材料快速上涨使得各大纸厂加大了库存，纸业景气下半年出现反转，原料和产品库存增加严重，3 季度末存货接近1000 亿元，同比增加48%，而四季度主要厂商产品库存仍在上升，前期高价原材料预期在年底才能消化完毕。等到高价原料库存消化完毕，各主要纸种仍然供给过剩，在不利的供求关系下，受原材料价格暴跌，纸价将会进一步下跌，只有供需平衡出现转机，产业链开始正常运转，公司毛利率才会逐步回升。
通过分析2008 年各纸种价格上涨幅度以及成本变化幅度，并分析各主要产品的原材料构成比例后，我们发现各纸种盈利水平相对2007 年是增加的。废纸价格上涨幅度明显高于木浆上涨幅度，这在很大程度上抵消了新闻纸和箱板纸价格的上涨幅度，这两纸种需求受宏观经济影响，供给过剩使得后市不容乐观。文化纸由于供给受到限制，而需求增长比较稳定，过去一年书刊纸盈利能力增加最快，双胶纸作为中高档文化纸表现不如书刊纸，我们看好中低档文化纸2009 年的表现。铜版纸和白卡纸由于国内产量增长过快，糟糕的基本面使得价格将走向颓势。
我们取2008 年12 月份纸种平均价格4957 元/吨，按照20%的平均毛利率及木浆成本占主营成本的70%计算了2009 年纸价下跌以及木浆价格下跌对于纸张毛利率的敏感性分析，假设除浆价外的其它成本不变，则纸价下跌对于毛利率下降比浆价下跌对于毛利率提升影响程度要大，平均结果为纸价下跌10%，毛利率下降13.5%，而浆价下跌10%，毛利率上升7.6%。通过前面我们的分析，预计2009 年一般纸种的降价空间要比纸浆的下跌幅度要大，造纸企业明年利润将会下滑。
