金融海啸席卷全球，信贷紧缩，高负债率的行业均备受冲击，造纸行业也不例外。从于香港上市的两家国内主要包装纸生产商玖龙纸业(02689-HK)和理文造纸(02314-HK)，发布的最新中期业绩可见，受去年下半年原材料价格波动和产品售价下降的双面冲击，半年盈利均录得不同幅度的倒退，加上市场环境因素，两者股价较高位均暴跌超过九成，惨不忍睹。

　　不过，随着市场期望全球经济复苏步伐加快，玖龙纸业和理文造纸近期都随大市反弹，短线录得不俗的升幅。如果中国经济一如预期在今年年中左右开始复苏，造纸业有望成为复苏较快的行业之一，难兄难弟玖龙纸业和理文造纸是否有同等的机会成为经济复苏的赢家？

　　玖龙纸业：成功过关？

　　经营方面，数据上显示玖龙纸业最坏的时期似乎已经过去。在中央出台一系列措施提升内需增长后，玖龙纸业迅速把握时机将国内销售额占销售总额的比例提高到接近80%，抵消海外订单大幅萎缩的影响。配合过去几个月废纸价格大幅回落，公司毛利率较去年底有相当回升。

　　业务前景好转的同时，近半年来玖龙纸业的财务和信贷状况也得到改善。一方面，玖龙纸业通告先于去年底获得主要来往银行的信贷支持及对部分债务条款展期。另一方面，得益于公司往来银行主要包括中国银行、招商银行等内地银行，在早前中央政府鼓励银行放宽信贷松动银根后，玖龙纸业今年初也获中资银行增加信贷额度及优惠的信贷条款。玖龙纸业的最新银行备用信贷超过53亿人民币，公司财务风险得以有效化解，摆脱流动性危机的可能。

　　另外，玖龙纸业至3月中以市场溢价完成回购了总额58%的未到期3亿美元债券票据，进一步向市场传递了公司经营和流动性良好的强烈讯号。提前赎回2013年才到期的部分高息票据，减轻了财务负担，可使公司今年利息开支减少最多1亿元，并会带来约5亿元的一次性收益。惟公司目前负债比率仍然偏高，公司不得不定下目标，3年内将负债比率减至60%，倘若能实现，不失为另一个利好因素。

　　理文造纸：前路艰难？

　　反观理文造纸，情况则似乎不太乐观。不管是从经营层面还是信贷层面，今年也许是理文较困难的一年。据公司资料披露，截至2008年9月底，理文的负债和今后两年资金需求如下（港币亿元）：

　　银团贷款---负债率---短期银团贷款---手头现金---银行备用信贷--09年资本开支计划---10年资本开支计划

　　75 ------ 80.8% ---- 33 ------------ 2.3 ---------- 20 --------------- 12 ------------------ 10

　　显而易见，今后两年理文造纸会面临巨大的资金压力，虽然09财年上半年公司净负债率由84.4%降至80.8%，但仍属较高的水平。

　　不仅如此，理文造纸的还贷能力亦令市场不放心，公司高达33亿元的巨额短期银行贷款，和42亿元的长期银行贷款，相对应的是公司紧拙的现金流，手头仅持有2.33亿元的现金，流动性吃紧。而同时公司存货高企，存货周转率仅1.73倍，过低的存货周转速度必然将减弱公司的短期偿债能力及获利能力。需提醒的是，理文半年结是在9月底，上述数据并未反映包装纸行业去年第四季受金融风暴影响最坏的情况。

　　在信贷层面，和玖龙纸业不同的及不利之处是，据披露资料，理文造纸的主要来往银行为汇丰和恒生等海外银行，而不是以中资银行为主。相对而言，海外银行对信贷风险控制较高，在现时海外银行收紧信贷的大环境下，“自身难保”的海外银行对信贷的供应必然收紧，同时对信贷对象的条件亦更为苛刻，理文造纸要得到海外银行较宽松的信贷支持的难度较大。倘若理文造纸在今年3月31日年结前，相关财务指标未能达到信贷银行的要求，有机会遭到信贷银行的惩罚，及引发相关骨牌效应，加大公司的财务风险。

　　此外，理文造纸现时尚未使用的银行贷款额度仅20亿元，并未能满足公司未来两年的资本开支。配合公司现时负债状况和行业前景未算完全好转的大环境，不难想象，理文造纸未来面临较大的流动性难题。

　　如何化解未来可能出现的流动性难题，这将是理文造纸管理层短期内的一个巨大挑战。 如果公司无法通过现有渠道有效改善资产负债表，同时银行信贷支持未及时跟上的话，公司将不得不需利用其它渠道融资，或者进行债务重组的艰难选择。这些都是理文造纸今年所面临的困境，如此背景下，公司能否受惠于行业和经济复苏的利好因素，未敢言乐观。