港股受制于万九大关急回，前期显著跑赢大市的理文造纸(02314-HK)，受业绩预警、融资传闻和花旗等大行唱淡的系列利淡因素接连打击，本周明显放大市场调整的反应，由高位已急回两成半。在各项利淡因素中，业绩预警早已在市场预料之中，花旗维持唱淡也只是对市场的沽压起推波助澜作用，并不算晴天惊雷；相反，早前传出的配股融资的传闻或许才是导火索，毕竟公司高层上月才发出过无配售股份计划的言论，投资者稍感意外之馀，同时也适逢市场近日对抽水戒心和恐惧有所升温。

　　事实上，理文造纸若趁市旺之机抽水，从该公司现时财务状况和面临的行业环境来看，的确有这方面的需要。分析可见，理文今明年仍面临较大的资金压力，如公司要实现2011年将负债比率由90%减至55%的目标，意味每年需达14-15亿元的营运现金，同时还要维持20%-25%的正常毛利率水平，而这在行业现时供过于求，产能过剩的情况下，实现起来谈何容易。一旦竞争对手也压价大量出售目前理文造纸毛利率相对较高的牛皮裱面纸板，势必导致理文造纸牛皮裱面纸板毛利率与瓦楞纸一样陷入下滑的困境。瑞士信贷即对该公司能否实现相关目标抱怀疑态度，维持公司逊于大市的评级，目标价仅5.88元。

　　毛利率有压力，若想在增加产量薄利多销上落功夫，似乎更行不通。由于专注减债控制成本支出，理文造纸经已停止一切资本性开支项目，将所有扩张计划推迟，包括叫停越南纸厂项目2年。前关举措意味著理文造纸产能不仅将被「龙头」玖龙纸业(02689-HK)进一步抛离，且有可能明年底被仍积极扩张的晨鸣纸业(01812-HK)所超越，退居第三位。由扩张性的业务策略改为谨慎保守，对于一家负债较高的公司生死攸关之际，是不得而为之的办法。惟明年或更远的2011年，造纸行业景气周期若有幸受益于经济复苏，需求回升，但由于产能扩张步伐的放缓，理文造纸也未必从中分一杯羹。同时公司未来两年是否需额外为越南项目的投资减值处理，也是未知数。

　　为了化解庞大的财务压力下，理文造纸与债权人早前就相关信贷及票据合同重订了新的协议，但需额外增加1%的利息，及2010财年不能派息作为代价，其后财年若派息也不得超过税后利润的40%，且需以4倍的利息保障倍数的高门槛为前提(以理文造纸目前的情况根本不可能实现)，这对好「息」一族的投资者无疑是一定的打击。

　　可见，为了尽快清偿债务及改善业务环境，理文造纸的配股传闻非空穴来风，不排除有测试市场反应的可能。而该公司若「坚守」诺言无意配售股份，不能有效的提早纾缓债务压力，解除有关限制，在公司营运状况并不令人放心的情况下，加上现时令人失望的股息政策，理文造纸后市若想再跑赢大市，甚至同步大市可能都有一定难度。