造纸行业盈利逐季回升，逐渐走出低谷。2009 上半年我国造纸行业产量保持环比增加，5 月为798.45 万吨创历史新高（1-5 月同比增长3%），企业开工率稳步提升，盈利水平走出08 年第四季度和09 年第一季度的低谷。

　　2009 下半年主要造纸企业盈利恢复确定。由于供给短期无大规模产能释放的压力，各纸种分别通过增加出口、转产等方式实现平衡，随着5 月开始的成本预期提高及中间商补库存驱动纸价上涨的落实，企业盈利将在第三季度继续恢复，有望回归均值（06-07 年上半年水平）。

　　需求好转将推动盈利进一步提升。造纸行业复苏的持续性仍然取决于下游需求的好转，随着经济拉动由投资转向消费及出口，纸张需求有望增加并带动价格上行，企业盈利提升亦有空间。而节能减排的推进也可能成为盈利超预期的事件。综合供求关系，申银万国看好文化纸、白卡纸、铜版纸，而箱板纸在经济恢复中的弹性最大。

　　中国因素对于纤维原料价格的影响日渐重要，低价浆使中国企业短期受益。全球视野下木浆及废纸整体仍略供过于求，但在中国补库存需求和成本底线等因素下价格均止跌回升。申银万国认为，纤维原料价格已企稳，基本无下跌可能，上升空间取决于世界经济恢复特别是中国需求，这也意味着中国纸企的吨盈利主要取决于自身供求关系，无须担忧原材料压力，目前的低浆价使中国企业纤维原料短板劣势有所淡化。

　　造纸板块估值仍低于历史平均水平。目前造纸板块2009 年PE 剔除异常值后为20 倍，2010 年将因走出盈利低谷而使相对市场PE 估值低于历史平均水平。板块PB 为1.7 倍，相对市场PB 估值较历史平均水平折价22%。

　　建议增加配置，首选太阳纸业、晨鸣纸业。未来行业投资机会来自于行业季度趋势向好确定+相对市场估值仍存折价+催化剂事件。第三季度将体现二季度的提价效应，环比增长确定，而即使保持二季度末的盈利水平（低于非景气期的平均盈利），主要上市公司2010 年仍将保持20%的增长。