银鸽投资（600069）主营业务依然亏损，但后期反弹幅度较大；公司毛利率提升速度较快，后期继续提升依靠产品涨价；特种纸项目投产有望增厚公司业绩。

　　事件:

　　公司公布半年报。上半年，公司共实现营业总收入10.06亿元，同比下降9.78%；实现净利润0.15亿元，同比下降79.64%；每股收益为0.03元。

　　点评:

　　公司主营业务依然亏损，但幅度已大幅缩小。上半年公司主营业务依然亏损100万元，由于上半年公司1900万的营业外收入（政府补贴），使得公司整体扭亏为盈。公司主营业务的亏损幅度已由一季度的600多万元减少到100万元，说明公司造纸的主营业务二季度盈利了近500万元，虽然盈利能力依然较弱，但已显露曙光。

　　公司销售情况环比明显转好，综合毛利率环比提升较大。从营业收入方面来看，公司二季度的营业收入环比上升了54.04%，既说明了行业整体的需求处于缓步回升的态势，也表明公司产品的销量也触底回升。此外，公司毛利率回升幅度大，公司一季度的综合毛利率仅为1.01%，上半年综合毛利率提升到了10.54%，二季度单季度的毛利率更是恢复到了16.72%，公司产品的盈利能力在二季度得到了较快的恢复。

　　产品价格上升是公司整体毛利率大幅提升的主要原因之一。公司各种产品的价格在二季度均有一定幅度的上升，其中提升幅度较大的是公司的特种纸，目前其售价达到了7000元/吨左右。此外，公司生活纸和文化纸的价格由于市场情况较好，毛利率也有较大幅度的提升，目前公司文化纸的毛利率大概在14%左右；而公司生活纸的毛利率一直也处于较高水平，同时公司该产品的销量呈现逐步放大的态势。

　　低价原材料库存是公司整体毛利率大幅提升的另一重要原因。通过与公司管理层交流得知，公司在国内木浆低点的时候，大约购买了4万吨左右的木浆，价格大约是在3300-3400元/吨，目前国内价格大约在3900-4000元/吨。低价的原材料进一步提升了公司二季度产品的毛利率。但由于公司低价原材料储备较少，该因素对产品毛利率的提升作用无法持续。

　　公司箱板纸业务依旧低迷。通过交流得知，公司箱板纸业务目前依然处于低迷的态势，公司箱板纸主要销往周边地区，由于运输半径的原因，公司产品受玖龙、理文和景兴等企业产品的冲击较少。我们认为，由于前期废纸价格已上涨接近30%，而箱板纸价格上涨幅度远小于原材料上涨幅度，后期箱板纸的毛利率将呈现下滑的态势，公司该业务也将面临较大压力。

　　特种纸项目即将投产，有望增厚公司业绩。公司募投项目——5万吨/年的特种纸项目(无碳复写纸和格拉辛纸，属于商务用纸)有望于09年8月投产。我们认为，后期随着我国经济的稳步复苏，我国商务用纸的需求也将稳步复苏，该项目投产有望增厚公司下半年业绩。

　　木浆价格企稳回升将提升四川子公司的盈利能力。前期，由于木浆价格的大幅下挫，带动国内竹浆价格同步下挫，导致公司四川泸州子公司亏损幅度较大。目前国内木浆价格企稳回升，竹浆的价格也稳步复苏，该子公司的盈利能力正在逐步修复，下半年有望成为公司业绩反弹的动力之一。

　　维持公司“增持”的评级。我们预测公司2009年每股收益0.09元，2010年每股收益0.15元，对应动态市盈率分别为83.11倍和49.87倍，公司估值较高，但鉴于造纸板块处于补涨阶段，公司股价有望跟随板块补涨行情继续上扬，因此维持“增持”的投资评级。