玖龙纸业控股有限公司(玖龙纸业或公司)是中国最大的箱板原纸产品生产商，也是全球最大的生产商之一。目前，公司的业务覆盖珠江三角洲、长江流域、中国的中西部及北部，生产基地则分别位于东莞、太仓、重庆与天津。

　　09年上半年，因受益中国经济的探底回升，玖龙纸业的业绩表现快速反弹，净利润达到了13.38亿元，同比大增63.0%。考虑到行业景气度仍将继续回升，我们预计公司09/10、10/11财年的净利润将达到22.04、25.55亿元，分别同比增长32.7%、16.0%，相对应的每股盈利则为0.48、0.56元。

　　经过综合考虑，我们首次给予玖龙纸业“持有”评级，12个月目标价为11.00港币。

　　需求在09年上半年企稳，利润率快速回升

　　在近两年中国经济探底回升的背景下，因采用了非常高的财务以及经营杠杆，玖龙纸业的业绩表现呈现出巨大幅度的“过山车式”波动。09年上半年，公司实现总营收67.96亿元，同比减少8.5%，但净利润为13.38亿元，同比大增63.0%。

　　与此同时，玖龙纸业的利润率表现也与行业景气度高度正相关。08年下半年，公司的毛利率与净利率仅为12.6%、5.1%。而进入09年上半年，这两大指标就快速回升至22.9%、19.7%。

　　总体来看，鉴于国内经济仍维持着强劲的复苏态势，我们认为包装纸的行业景气度也会继续回升，也就意味着下游需求将重新增长。另一方面，考虑到近期海外废纸价格的持续上涨，产品毛利率的升势或将趋缓，公司盈利能力的提升将更多依靠内部的成本和开支控制。

　　重启产能扩张，全国布局日趋完善

　　伴随着行业景气度回升，玖龙纸业在09年重新开始产能扩张，其第四个天津生产基地已按计划于09年9月投产，新增产能80万吨。目前，公司的总设计产能已经达到882万吨，较08年6月增加22%，幷成功完成了全国四大生产基地的战略布局(东莞、太仓、重庆与天津)。

　　考虑到中国内部需求正在崛起，同时产业也在逐步向内陆转移，我们认为玖龙纸业未来的产能布局也将追随这一趋势。另外，随着海外投资环境趋于稳定，我们预计玖龙纸业也将加大对越南生产基地的投资，以捕获东南亚的产业转移机遇。

　　配售筹资超28亿，财务风险明显降低

　　09年10月28日，玖龙纸业成功通过配售筹资28亿港币，标志着此前的债务危机正式告一段落。此次公司的配售价格为每股10.85港币，配售股份约占已发行股本的6.1%。

　　截止09年6月，玖龙纸业的资产负债率为55.6%，较08年危机时期的58.5%略为降低。而经过此次成功配售后，我们预计公司的资产负债率将在09年12月降至48%左右，低于50%这一禁戒线。

　　风险

　　上行风险：

　　1. 包装纸涨价幅度超预期。

　　2. 海外需求复苏超预期。

　　下行风险：

　　1. 废纸涨价幅度超预期。

　　2. 行业的产能过剩情况超预期。

　　经营策略由激进调整为稳健，首次给予“持有”评级

　　经过了08年金融海啸的严重打击，玖龙纸业的经营风格也开始发生转变，由“高杠杆、高增长”的激进模式调整为“适度增长”的稳健模式。同时，管理层近期也承诺将在未来三年逐步降低公司的负债比率至60%，这将是公司跨入成熟阶段的标志性举动。

　　展望未来，玖龙纸业将继续受益内外部需求的全面复苏，幷继续维持行业内的龙头地位。同时，公司也将继续拓展上游产业链，以保证纸浆、废纸的充足供应与价格稳定。我们预计，玖龙纸业09/10、10/11财年的净利润将达到22.04、25.55亿元，分别同比增长32.7%、16.0%，相对应的每股盈利则为0.48、0.56元。