一边是箱板纸在2009年底随着经济复苏一路高涨，另外一边是行情“误判”未能履约增产，景兴纸业三年前的一次增发募投项目至今仍未投产。

　　就在前一轮融资尚未产生效益时，8月14日，景兴纸业公布了新一轮的非公开发行方案，拟发行不超过1.6亿股，发行价格不低于6.23元，融资9.5亿元用于建设绿色环保再生生活用纸项目。

　　由于前一次融资的承诺项目和效益尚未兑现，景兴纸业的再次融资引起投资者的广泛关注。

　　未兑现的增产

　　公开资料显示，景兴纸业2007年11月以13.09元/股的价格，网上、网下增发9300万股，募集资金总额达12.17亿元，扣除发行费用后净额为11.7亿元。承诺募集资金投资项目为包括40万吨牛皮箱板纸项目和20万吨白面牛卡纸项目在内的“年产60万吨高档包装纸板技术改造工程”项目。招股说明书里乐观地估计，两个项目预计将于2009年底投产，并且每年可带来近2亿元的收益。

　　然而，2008年突如其来的金融危机却改变了这一募投计划。

　　景兴纸业2008年年报显示，其归属于上市公司股东的净利润亏损达2.08亿元，同比下降超过350%。

　　“2008年是特殊的一年。”景兴纸业证券事务代表吴艳芳表示，2008年巨额亏损除了存货计提外，主要是第四季度出口形势急剧下滑导致售价降低，原材料却是在三季度高价购入，造成大额经营性亏损。

　　花旗2008年9月发表研究报告指出，出口形势的恶化造成国内用于包装物品的箱板纸行情供需逆转：在2007年度供给缺口为78万吨，2008年却出现近100万吨产量过剩。

　　2009年4月，景兴纸业对募投项目重新审视后决定，终止实施40万吨牛皮箱板纸项目，用6.21亿元继续投入建设20万吨白面牛卡纸项目，相应闲置的5.5亿元募集资金则一直用于补充流动资金至今。

　　6月，景兴纸业决定对20万吨白面牛卡纸生产线实施技术改造。“产能从20万吨提升到25万吨，并根据目前浙江农村建设、建材下乡的趋势，我们进行了可生产石膏护面纸的技术改造。”吴艳芳解释。

　　因此，40万吨的牛皮箱板纸项目被终止、而原计划去年年底开动的20万吨白面牛卡纸生产线则还未投产，至今未产生任何效益。

　　多次误判？

　　募投项目的突然中止无疑给参与增发的机构投资者与普通投资者当头一棒，而承诺的每年近2亿元的效益由于项目的减少也成为一纸空文。

　　项目是否存在对行情的误判、为何对周期性的变化毫无准备？

　　在2007年10月31日，景兴纸业进行增发网上路演时，投资者问及募投项目周期性影响是否明显时，董秘姚洁青简洁地回答“否”。董事长朱在龙则对行业是否供过于求的问题信心满满地表示，将积极向上下游扩展提升市场竞争力。

　　当景兴纸业宣布40万吨项目中止时，管理层之前的信心犹言在耳；而就在作出停止项目建设决定的半年后，箱板纸行情却又发生颠覆式逆转，开始走出一波高景气行情。

　　2009年12月中下旬以来，箱板纸平均实现了1000元/吨的提价，价格由3000元/吨上涨到4000元/吨，幅度达26.7%。

　　景兴纸业间接出口比例占销售40%以上，虽然20万吨项目还未投产、40万吨项目也已中止，其营业情况也在现有业务量下迅速得到改善。

　　景兴纸业两次“增产”与“停止增产”的决定和之后的行情变化，也让投资者产生景兴纸业对行情多次误判的质疑。

　　吴艳芳表示当初作出增产决定跟当年增发时的行情相比有一定滞后性，这是受到增发审批所需时间较长的影响。

　　不容忽视的是，行情变化只是其中一个原因，另一个原因是造纸行业周期性一直存在。广发证券一行业分析师表示，其实在2007年以前铜版纸和新闻纸已经过了两轮过剩，箱板纸也在当年年初显示出供给的过分增长。2007年除了景兴纸业外，另外两大箱板纸厂玖龙纸业和理文造纸也在加大马力上新项目。

　　再融资前景

　　虽有前车之鉴，但景兴纸业新一轮增发似乎又盯准之前的行情。

　　此前景兴纸业的主营业务尚未涉及生活类用纸。通过此次发行募集资金生产高档生活用纸系列产品，主要针对浙江、上海、江苏及广东等经济发达地区，预期该投资项目未来收益将非常可观，投资利润率可望达到18.57%。

　　浙江省造纸协会一位负责人告诉记者，金融危机给包装用纸企业带来打击的同时，也凸显了消费类用纸的抗风险性。

　　景兴纸业此次介入正是看到这一领域的抗风险能力。

　　然而生活用纸属于消费品领域，消费者具有品牌忠诚度。“我们也是意识到这点，所以主要进军的是二三线城市与农村市场，定位于中高档生活用纸。”吴艳芳表示。

　　不过招商证券的行业分析师认为，生活用纸的优势已被市场充分认识，除了潜在的众多厂商准备进入外，目前已有的生活用纸厂商也在扩充产能，多个项目也正在计划中。(陈双庆)