淘汰落后产能及限电措施导致纸品出现供不应求，现代版“洛阳纸贵”上演。同时，人民币的大幅升值使得造纸业的成本出现下降，行业景气度不断上升，投资机会显现。

淘汰产能及限电冲击供应量

自工信部 5月份发文淘汰落后产能以来，各地对落后产能淘汰的力度空前之大超乎之前所有人的乐观预期。原先我们仅假设工信部会直接淘汰在落后产能名单中的造纸产能，大约432万吨，但5月5日，国务院发布了《关于进一步加大工作力度确保实现“十一五”节能减排目标的通知》，截止目前，全国单位国内生产总值能耗累计下降14.38%，化学需氧量排放总量下降9.66%，二氧化硫排放总量下降13.14%。但要实现“十一五”单位国内生产总值能耗降低20%左右的目标，任务还相当艰巨。因此，政府在各地对于能耗高，污染大的企业，尤其是落后产能实施了严格的关停政策，8月开始，各地许多并不在落后产能名单中的公司被拉闸限电，生产受到影响。所以我们根据从各地草根的调研和新闻综述，乐观预计今年到年底前实际关停的产能水平可能会大于工信部公布的数据。

如果落后产能淘汰超预期，那么我们认为价格上涨的同时，应该见到纸品产量出现一定的程度下滑，至少可以看到产量增速的下降，对比8 月份的产量数据，我们很欣喜看到产量的增长与前期相比出现了较大幅度的下滑，也表明了各地对落后产能淘汰力度是超预期的，尤其值得注意的是书写纸产量从7 月开始出现了一定的负增长，在纸品价格稳定的大背景下，这表明至少部分产能已经离开了市场。

人民币升值导致成本下降

外汇交易中心20日公布，美元对人民币的中间价为6.7110，较上一交易日上涨62个基点。受到中间价走高的影响，即期市场人民币兑美元早盘报6.7180，已连续8个交易日上涨，继续创2005年汇改以来新高。人民币的不断升值也使得造纸行业受益明显。

分为两种情况对企业盈利进行测算，按照升值3%和升值5%两种情景，并假设企业面临的其他情况不变，如纸品价格没有变化，其他成本，如能源和人工等没有变动。从测算的结果看，我们认为人民币升值对于企业毛利率贡献较大，因此我们认为依赖国外进口原料的公司，受益将更为明显。分纸种看，纤维原材料占比大的公司毛利率水平提升幅度更为明显，如箱板纸和双胶纸等。

纸价保持上行 公司盈利弹性大

从历史上看，四季度大部分时间段纸品价格都维持上行趋势，2007和2009年四季度纸品价格均有上涨，而2008年四季度纸价大跌是因为遭遇了金融危机。因此，我们认为大概率上看，四季度受益于旺季需求，纸品价格应有一个季节性的回暖。

此外，我们认为造纸属于周期性行业，纸价的波动对于企业盈利影响颇大，根据我们向下游贸易商调研的结论看，四季度纸品价格有望上涨300元左右，如果成本大致平稳，那么300元价格的上涨将带来企业盈利20－30%幅度的提升。以晨鸣纸业为例，目前公司有近200万吨产品受益于产品提价，如果成本不变，年化能够增收6亿元收入，按照公司20亿元的股本，除去三项费用和税费，提升EPS在0.15元左右，2010年我们预计公司业绩为0.52元，单涨价就导致企业盈利比预测增长34%。

最后，我们近期推荐晨鸣纸业的理由之一即是上半年投资者超配了包装企业，低配了造纸行业，从数据看，包装公司的用纸量均不到造纸龙头企业的5%，但市值却是造纸企业的近1/2，我们认为是投资者误读了包装企业成长率而忽视了传统造纸企业的价值，因此，我们认为市场一定会出现纠偏行情，造纸企业的市值水平有望提升，再次建议投资者目前积极配置造纸行业。