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群益证券:理文造纸管理效率改善
 
http://www.paper.com.cn  2010-10-13 群益证券

总结 :我们以为市场过分高估木浆价格的影响,而现时理文赚取的是价差(Spread)。另外,市场以为出售股权予日本制纸是大股东看淡前景,我们并不以为然,主要是由于中国造纸行业透过引入外国纸厂作策略性股东并不罕见,事件上维达亦已引入国际著名生活用纸生产商(SCA)作策略性股东。我们相信未来理文盈利增长将回复海啸前水平,目标价HK$10.34,维持买入评级。

2010财务年全年业绩与市场预期相若: 收入按年上升15%至110.99亿港元主要由于第十二号及第十三号造纸机已全年生产,带动箱板原纸销量上升所致。全年箱板纸平均售价按年下跌4.2%至HK$2,980/吨,但销售量则按年上升19.5%至3,579 万吨。由于收入上升、行政费用及财务成本下降,纯利按年上升506.8%至18.33 亿港元,每股盈利HK$0.39。董事建议派末期息HK$0.08,连同中期息HK$0.055,全年股息HK$0.14,派息率34.2%。整体而3 言,2010财务年全年业绩与市场预期相若。

FY11E 净负债比率目标回升至70% : 过去由于过份扩充产能关系,理文的净负债比率一直为市场所关注,及后金融海啸时期,集团透过取消越南扩充计划及大幅偿还负债令净负债比率改善。现时净负债/股东权益比率按年下跌17.8 百分点,按半年则下跌5 个百分点至63.5%。展望未来,由于公司展开多项扩充计划,预料将于2011 年回升至70%。即使如此,我们认为管理层已吸取2008 年金融海啸的教训,再加上客户群已成功转型至国内消费品生产商,因此预计理文可利用本身营运现金流去维持资本开支。

出售股权予日本制纸 : 公司于2010 年6 月22 日宣布 Gold Best 向日本制纸出售5.46 亿股,每股作价HK$6.5。交易完成后,日本制纸持股12%,Gold Best则仍持有51%控股股权。我们以为是次出售股权可为公司带来协同效益(Synergy Effect),而且中国造纸行业透过引入外国纸厂作策略性股东并不罕见,事件上维达(3331.HK)亦已引入国际著名生活用纸生产商(SCA)作策略性股东。

管理效率改善 : 现金转换循环日(Cash Conversion Cycle)方面,原材料周转日按持平为66 日,即表示其原材料存货足够,但应收账周转日则大幅上升至60天,应付账周转日亦上升至51 天,情况令人忧虑。

市场误解其营运模式 : 一直以来,市场均认为木浆价格直接影响其毛利,我们认为这只是其中一个因素。近年由于美元汇价下跌,木浆价格居高不下,令投资者担心其毛利会受到影响。事实上,箱板纸是一个高透明度的行业,而用家即箱板纸箱生产商对纸浆价格极为敏感。因此,箱板纸的价格会跟随市况而波动,但理文现时赚取的是价差(Spread)。例如原材料价格是每吨HK$200,理文经处理后会以每吨HK$300 出售。当中涉及的是价差的管理,因此我们以为市场有跨大木浆价格对理文的影响。

向中国中部及北部出发 : 为迎合中央政府未来五至十年发展中国中部的策略,理文于九月份宣布一系列扩充产能计划。PM 15 – 17 (设计产能150 万吨)将于2011 年12 月投入服务。公司位于江西九江的纸浆厂将用作补足现有厂房及发展新市场。PM18 – 19 (设计产能90 万吨)亦会于2012 年6 月投入服务。上述计划将令资本开支于2011E 及2012E 增加至21 亿及23 亿港元,管理层表示计划会以营运现金流支付。

估值: 由于生产箱板纸是一个高度资本密集行业,因此一直以来借贷及资本开支方面相对较高,亦因如此我们相信理文并不适合以股权自由现金流模型(FreeCash Flow to Equity Model)作为估值;另一方面该行业的主要竞争对手玖龙纸业(2689.HK)无轮在年结时间、货币单位及会计制度等各方面均与理文不一致,我们认为相对评价方法(Relative Valuation)亦未必能给予以一个较为准确的估值。因此,我们相信以企业自由现金流模型(Free Cash Flow to Firm)的模型会较为合理。按加权平均资本成本(WACC) 9.1% 计算,理文的内涵值应为48.07 亿港元,或目标价HK$10.34。我们预计理文FY11E及FY12E核心盈利19.6亿及25.1亿港元;FY11E 及FY12E 核心EPS HK$0.42 及HK$0.54。

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