中顺洁柔纸业股份有限公司（下称“中顺洁柔”）主营生活用纸，公司本部及子公司在广东中山、广东江门、浙江嘉兴、湖北孝感、四川成都建有5个生产基地。公司现有产能17万吨，位列维达、恒安、金红叶之后，国内排名第4，但产能仅为前三者的一半左右。同时，2010年公司未有新增产能释放。

　　2009年、2010年上半年公司明显放松了销售信用证策，加大赊销力度，以求尽快释放业绩。虽然应收账款金额较2008年下降，但从账龄来看，2007年末、2008年末信用期内占比均为95%，而2009年末、2010年上半年，这一比例均低于70%，其应收账款周转率亦大幅低于恒安和维达。

　　公司生产用主要原材料是纸浆，报告期内纸浆成本占公司生产成本的比重在6成左右。2007~2010年上半年，公司纸浆采购成本分别为4725元/吨、4555元/吨、3499元/吨、4527元/吨。

　　2009年纸浆价格较2008年下降23%，是公司当年产品综合毛利率提升11个百分点的主要原因。2007~2009年，公司毛利率分别为19%、24%、35%，原料价格的下降直接推动毛利大幅提升。

　　报告期内公司纸浆存货可供使用60天左右，采购成本向生产成本的传导有2个月的时滞。2009年5月以来，国际纸浆价格快速回升，一年时间上涨70%。2010年上半年公司原料成本逐渐上升，毛利率已经出现下降，从35%下降至33%。

　　今年三季度国际纸浆价格高位盘整，公司前期低价存货消耗殆尽，纸浆采购成本已接近生产成本，其产品综合生产成本势必大幅上升，《投资者报》预计公司三季度、四季度毛利将出现进一步下降。

　　费用大幅激增

　　公司定价能力不及行业龙头维达和恒安，近年来通过提高管理和销售人员薪酬待遇，大力促销，增加各项费用支出维系市场分额。

　　对比同行业上市公司维达、恒安的销售策略和综合毛利可以发现，公司的定价能力较弱。中顺洁柔的销售策略与恒安类似，倾向于减少给予客户的商业折扣，保持产品较高的价格水平，同时也承担更多的期间销售费用支出。而维达在销售策略上倾向给予客户较多的商业折扣，同时也承担较少的期间费用支出。

　　2009年恒安、维达、中顺洁柔毛利分别为42%、34%、35%，中顺洁柔拥有与恒安类似的销售策略，而只获得了与维达接近的毛利。2008年、2007年的情况与此类似，恒安毛利领先维达10个百分点，而公司毛利与维达接近。 这说明公司的品牌影响力和定价能力低于恒安和维达。

　　“费用换毛利”的销售策略决定了公司期间费用的高昂，在品牌影响力不及龙头企业的情况下，公司亦不得不加大员工激励和产品促销力度。2008年、2009年公司销售费用分别增长47%、45%，管理费用增长25%、43%，均大幅领先销售收入增长。

　　期间费用占营业收入的比重已经从2007年的16%上升至2009年的25%。以产品促消费为例，2008年、2009年均增长一倍左右，工资福利费、广告宣传费亦在大幅度增长。2007年公司期间费用率低于恒安5个百分点，2009年已高出2个百分点，其增长幅度亦大幅领先于恒安和维达。

　　2010年上半年，公司开始严格费用申请权限审批、费用报销制度，以控制各项费用的激增，这使得期间费用较上年同期下降3%。公司限制费用支出的结果就是销售增长放缓，经销渠道缩窄。2010年上半年由于促销费用的控制，公司大力发展的直营卖场客户已经从336家下降至225家。

　　市场占有率遭挤压

　　企业产能和毛利的提升离不开外部环境的支持。随着国民经济增长和人口城镇化率的提升，中国生活用纸销售量一直呈现温和增长。根据《2009 年生活用纸行业年度报告》的数据：1990~2009年，生活用纸年平均增长率为10.62%。

　　尽管如此，造纸企业的日子并不好过。2008年，金融危机的爆发使得国际纸浆价格快速跳水，价格最大跌幅超过40%，木浆造纸类企业的生产成本跟随纸浆价格快速下降。以草浆等为原料的造纸类企业由于成本刚性，难以变动，在价格上根本无法与之竞争，被迅速挤出市场。

　　近年来，生活用纸行业进入高增长高效益阶段。丰厚的毛利除了吸引恒安、维达这样的行业巨头和中小企业纷纷扩产外，晨鸣纸业(000488,股吧)这样工业用纸巨头亦挤入这个行业。

　　2009年，生活用纸行业总产量479万吨、总销量462万吨，已经呈现轻微的产能过剩。未来2~3年内大量新增产能即将释放，温和的市场规模增长导致产能过剩，行业进入激烈的价格战和促销战。

　　根据中顺洁柔的募投资金安排，未来两年内并不新增产能投入，这可能使得公司的市场份额难以维系。2007~2009年，公司新增产能不断投产，占有率分别为4.03%、3.86%、3.89%，出现小幅下降。2010~2012年，公司没有新增产能，市场占有率将会被进一步挤压，可能面临更加恶劣的生存环境。

　　同时，因为公司属于外资，2009年底获得高新认证，2010年所得税税率由12.5%提升至15%。在其子公司中，江门中顺属中外合资，2009~2010年所得税税率为12.5%，2011年提升至25%。孝感中顺、嘉兴中顺属中外合资，2010~2012年所得税税率12.5%。

　　由于公司综合所得税率提高，2009年净利润增速明显低于营业利润，营业利润增长159%，而净利润只增长107%。中顺洁柔及子公司的所得税优惠将在未来三年陆续减少，公司的综合税率会继续提升。2011年，盈利能力与母公司相当的江门中顺所得税税率的上升会对公司业绩产生较大影响。