广发证券[0.00 0.00%]研究所

我们将造纸轻工行业分为三个子行业：造纸、纸包装、轻工。由于申万包装印刷二级指数成份股中包含众多塑料包装企业，不能切实反映纸包装行业状况，我们选择了Wind纸包装指数来与沪深300指数进行对比。进入11月份，纸包装行业昂扬向上，截至11月16日，最终跑赢大盘15%左右。板块中多只个股表现明显的抗跌性，尤其是纸包装和轻工行业个股，如美盈森[0.00 0.00%]，此外，也有个股逆市上涨，如合兴包装[0.00 0.00%]本周三个交易日涨幅达6.5%，齐心文具[0.00 0.00%]三个交易日里涨幅达6.7%；而美克股份[0.00 0.00%]在周二创出12.09元的新高。

而根据各个子行业产业链布局不同，我们在下文中对各子行业明年的投资机会作出分析。

造纸重资源

造纸作为传统的资金密集型制造业，其产品的质量和本身的工艺是生存立足之本，而远高于竞争对手的产能扩张和市场占有率提升才是其快速发展的核心动力。通过分析各类纸品的产业链，我们认为只有那些向上游进军控制原料渠道，同时积极扩张，提升市场份额与价格指导权的企业，才能取得超越行业平均的收益。在包装材料用纸领域，玖龙和理文已经成为具有绝对优势的龙头，对A股上市企业来说市场发展空隙十分有限了；但在除了新闻纸外的信息载体用纸领域，各大纸厂虽然经过多年的扩张，无论是实施“林浆纸一体化”还是扩充产能，尽管已经出现了多家巨头，但没有一家能明显地把其他人抛在身后，没有企业能对市场独立地施加强大的价格指导力量。

在强烈的通胀预期下，我们认为只有那些向上游进军控制原料渠道，同时积极扩张，提升市场份额与价格指导权的企业，才能取得超越行业平均的收益。那些能持续快速扩张(扩充现有产品产能，丰富产品线)，坚持进军上游(自制浆，建设自有林地)的优质企业，如果再利用人民币升值机会，加速对海外资源的圈占，则将锦上添花。根据这一逻辑，我们在造纸行业中推荐本身管理出色，同时已经在东南亚建设林地资源的太阳纸业[0.00 0.00%]。

纸包装重扩张

在Wind 纸包装指数的成分股中，权重最大的是瓦楞纸箱包装企业上市企业，而瓦楞纸箱也是所有纸包装中用途最广、代表性最强的种类。

我国瓦楞纸箱行业的需求增长趋势基本与GDP保持一致。除了2008年金融危机时期，从2005年至今瓦楞纸箱的市场需求量均保持了13%以上的增长。参考发达国家经历过的发展阶段，一般来说，瓦楞纸箱需求的增长率与GDP增长率之比约为1.2~1.6左右。鉴于中国正处于高速发展时期，我们预测未来三年瓦楞纸箱需求的增速均保持在15%左右。

但纸包装行业受益于消费升级和制造业内迁，行业增长迅速但集中度很低。整个行业对上游原料成本难以控制，在下游低端市场价格战惨烈。但如果优质企业能顺应经济转型大势，拥有高端客户亟需的优势(质量优势、服务优势、建厂速度优势以及布局优势)，将大大提升成本转嫁能力，并在未来行业集中度提升的进程中受益非浅。根据这一逻辑，我们在纸包装行业中推荐积极扩张稳健经营的合兴包装。

轻工还看转型成效

传统轻工是典型的低门槛、低附加值、单一出口型产业，在目前出口减退、人民币升值、恶性竞争充斥的市场现状中，不少企业已面临生死边缘。但淘汰出局的企业反而腾出了市场空间，那些利润高、拥有渠道品牌文化创意等优势的转型类轻工企业将迎来爆发式增长的良机。

目前的行业危机催化了轻工行业加速升级转型。原料、人工和能耗等成本属于刚性需求，相关价格完全由原油以及宏观经济影响，未来继续上升趋势明显，轻工行业难以掌控。但设计生产环节，物理制造的工艺技术虽然可以通过技改提升，不过在整体行业技术含量有限的大背景下，无法凭借生产技术取得压倒性的优势，这并不是说技术实力不重要，而是由于行业内激烈的竞争，使得过硬的技术成为在竞争中生存的基础，技术是竞争胜利的必要条件而非充分条件。

设计环节是一大突破口。传统轻工企业依照海外客户的要求设计制造产品，客户是创意的提供方，也因此拿走了大部分的利润。目前，大陆轻工制造企业在设计环节的硬件设备上已不逊于海外的竞争对手。

除了创意设计带动品牌，轻工行业销售渠道也大有可创新之处。一些轻工企业避免了之前的全OEM/ODM的经营模式，坚持自主品牌出口，成功打响了品牌在国际市场的知名度，例如星辉车模[0.00 0.00%]、高乐股份[0.00 0.00%]、齐心文具等，我们发现以上三家公司在出口业务方面的净利率分别为12.9%、24.9%和10.1%，远远高于传统出口型轻工企业5%的上限。除了在出口业务方面拓展新渠道，轻工行业转型的另一大方向就是发展国内销售渠道。轻工产品与消费密切相关，而目前国内的消费市场出现了两个明显特点：一是大型企事业单位的集成采购与个人消费者零散购买并存；二是各类买家对产品的要求已经不局限于产品本身，更延伸到了个性化、一体化、智能化的服务层面。内需市场的两大特点，带来了轻工企业转型升级契机：谁能率先建立起迎合多元化消费群体的渠道，更灵活地提供服务，谁就能成为转型期最大的受益者。