又一次，银鸽投资（600069）实际控制人可能变更。

银鸽投资公司11日公告，河南省漯河市政府与河南煤化集团协商达成意向，拟将银鸽投资控股股东银鸽集团100%股权无偿划转给河南煤化集团。划转完成后，河南煤化集团将成为银鸽集团的唯一股东，共间接持有银鸽投资2.087亿股，占公司总股本的25.28%，从而成为银鸽投资实际控制人。

在2009年8月，银鸽集团计划转让所持银鸽投资股权，也签订了相关协议，不过一年之后失败。这次实际控制人计划变更距离上次失败只有4个月，距离其“三个月不再筹划重大事项”的约定才过去一个月。

最近三年，银鸽投资在资本市场三次融资，融资额达17.5亿元，融资之时都向投资者描绘了公司良好基本面以及前景，不过其财务指标显示，实际情况并没有那么好。

实际控制人两年内两次试图变更，银鸽集团多次减持，募资项目难如人意及变更，背后都和造纸行业景气度下降有关，且银鸽投资又是造纸行业中经营指标较差的一家。

规模变大靠融资

银鸽投资最近三年已通过资本市场募资三次，募资总额达17.5亿元，其中两次为定向增发，一次为发行公司债。

2007年8月，银鸽投资向8名特定对象发行了5460万股，募资3.8亿元，在募资完成后不久，银鸽投资就又推出了募资计划。2008年1月，银鸽投资宣布以不低于14.36元/股定向发行5000万至7000万股股份，之后由于股价下跌，两度变更发行价，最终发行在2009年5月25日以5.26元/股的价格发行募资6.38亿元。

银鸽投资2007年融资之后，其净资产由7.6亿元上升到11.5亿元，增加51%，之后公司第二次增发，公司净资产从2008年末的12.91亿元，迅速增长到2009年末的20.08亿元。从2007年至今的2009年净资产迅速增加，主要拜定向增发所赐。

净资产规模扩大，可以贷到更多款，2007-2009年以及2010年三季度末，银鸽投资总负债分别为13.47亿元、22亿元、23.82亿元和29.64亿元，总负债年复合增长率为33%。

银鸽投资走向了一条靠融资扩大规模的道路，不过在定向增发完成、公司规模大幅扩张同时，公司并没有给投资者良好的业绩答卷。其2007年净利润为1.70亿元，而2008年和2009年分别只有3275万元和4881万元。银鸽投资在2009年年报中表示，计划2010年实现净利润1.35亿元，而公司去年前三季度只实现3028.17万元，距离目标甚远，同期净资产收益率只有1.49%，尚比不上固定存款利率。

如果回头再看银鸽投资增发项目，则会怀疑这家公司的预测水准。银鸽投资2007年募资项目分别为5万吨/年特种纸项目和15万吨/年高强瓦楞纸项目 ，银鸽投资预计将分别实现6012.50/年和3685.30/年净利润。两个项目都由银鸽投资直接实施，不过均未达到盈利目标。银鸽投资证券部门工作人员表示，这是因为投产时间较短。

改变募资项目囤积货币

在2009年募资项目上，银鸽投资显露出了决策的随意性。

银鸽投资在2009年募资项目，是年产10万吨高档文化纸项目。当时公司表示，该项目年均销售收入可达8.36亿元，年均税后利润1.38亿元，建设工期18个月。“各项技术经济指标表明，项目投资具有良好经济效益。”

但在2009年5月完成募资之后，银鸽投资并未急于实施这个“良好经济效益”项目，在拖了8个月后，于2010年1月份公告将募资项目变更为年产7.5万吨高档生活用纸项目。公司表示“高档文化纸的市场环境已经发生较大不利的变化；目前，公司的生活纸项目盈利情况较好，拟扩大生产规模。”

从2008年推出增发方案到2009年5月份实施，银鸽投资有足够时间考虑项目是否变更，如果考虑到文化纸项目盈利前景不明，可以废除增发方案，但银鸽投资三度变更增发价格，增发募资之意坚决，此外，在完成增发之后，如果发现其它好的投资项目，公司应马上推出新方案，而上市公司却考虑了8个月才做出变更决定。

此时，银鸽投资变更募资项目还有一个好处，就是为上市公司留出了资金腾挪空间。如果继续投资原来的年产10万吨高档文化纸项目，需要资金9.83亿元，募资根本不够，改变募资项目后，银鸽投资在年产7.5万吨高档生活用纸项目只需要投入4.52亿元，剩余资金1.87亿元用于补充公司流动资金。早在2009年，银鸽投就曾将增发募资中的6000万元补充为流动资金。

而去年末银鸽投资发行的公司债，也主要用于补充流动资金，其所募资的7.5亿元中的2-4亿元偿还借款，剩余资金补充公司流动资金。该七年期公司债票面利率为7.09%，银鸽投资每年将为此付出5318万元，超出2008年和2009年公司净利润。但其2010年三季度末货币资金达11.37亿元，2008年、2009年末也分别为4.32亿元和9.81亿元。

大量贷款和发行债券付利息的同时，又囤积大量货币，银鸽投资此举令人费解。

主营不理想 发展现隐忧

发生在银鸽投资上另一个令人费解的现象，是在增发描绘动人前景的同时，大股东去意坚决。

2009年7月，在银鸽投资完成两次定向增发之后，银鸽集团突然表示征求银鸽投资股权受让方，之后就上演了一出乱局。2009年8月11日，银鸽实业将所持有的银鸽投资14.54%股权转让给光彩集团、张寿清和梅强组成的受让团，在2009年8月12日银鸽投资的公告中，银鸽投资曾明确表示光彩集团与二人并无关联关系，但两天之后，银鸽投资却披露三者为一致行动人，后来银鸽集团又称张寿清和梅强不符合条件而取消了两者受让资格。

光彩集团一位高管在接受证券时报记者采访时表示，他们当初并未有意和张寿清和梅强联合。当初光彩集团签订受让协议曾激起不少投资者想象力，在协议中光彩集团表示将增持为大股东，并注入资产，不过一年之后，该协议宣布终止。光彩集团在香港注册，曾因宣布签订千亿美元俄罗斯电网改造工程改造而名噪一时。有多家上市公司曾宣布参与该工程，最终均无下文。

在光彩集团宣布受让股权之前，银鸽集团即开始减持，2007年8月28日至2009年12月24日期间累计减持达5%。

值得一提的是，银鸽集团主要资产即为持有的银鸽投资股权，银鸽投资的董事长，同时也是银鸽集团的法人代表、董事长和总经理。银鸽投资增发做大主业，大股东应配合才对，银鸽集团却屡次计划将控股权转交他人，一个人掌管的两家公司，做出了相反决定。此外，如果银鸽投资实际控制人变更，相关公司通过资产置入改变银鸽投资主营业务，也和目前银鸽投资意图做大造纸行业意愿相违。以河南煤化集团为例，如果真要借壳，注入资产应该是与煤化工相关，与造纸业相差甚远。

其实，如果将上述状况和银鸽集团近年来遭遇的困境联系起来，就不难理解其中原委。

“造纸行业受到经济危机冲击较大，在恢复过程中，银鸽投资恢复的比较慢。”一位不愿透露姓名的券商分析师表示。银鸽投资一直想有所作为，无奈造纸行业景气度降低，而公司和同行相比，价格优势也不明显，以其比较看好的生活纸为例，去年上半年银鸽投资生活纸毛利率为15.14%，中顺洁柔（002511）（002511）为33.09%。银鸽投资2007年增发项目的特种纸毛利率为11.32%，冠豪高新（600433）（600433）毛利率为22.15%。此外，银鸽投资在四川竹浆纸业公司和河南永银化工公司上投入4亿多元，至今未见明显效益。银鸽投资工作人员表示，四川竹浆纸项目是战略性投资，投资规模大，回收需要时间。

上述分析人士表示，“银鸽投资产品所需原材料木浆需要进口，产品又远离销售市场，这造成公司在成本上没有优势，该公司文化纸档次也没有提高上去。”他还认为，在造纸业上市公司纷纷打造林纸一体化时，银鸽投资已经落后，也是隐忧。

在主营业务不理想情况下，银鸽投资急于增发补充资金，是为了增厚御寒，而实际控制人坚决离开，一方面可能是因为不看好后势，另外可能是希望为银鸽投资引入更有实力靠山。

近来已少有分析师关注银鸽投资，去年4月份，国泰君安对其2009年年报的点评题目是“公司看点在于重组预期”。

令人感慨的是，实际控制人屡次谋划离去的公司，增发融资依然可以屡次推出并顺利完成，公司债也依然有人愿意买单。