2010年一家被称作“浑水摸鱼”(Muddy Waters)的公司在中国概念股猎杀季中名声大噪，这家并未获任何评级资格的调查公司先后成功的狙击了两只中国概念股——东方纸业和绿诺科技。而这两家被猎杀的中国公司中，相对于绿诺科技的不堪一击，东方纸业和Muddy Waters进行了长达5个多月的攻防战，双方针对相关问题不断地出招拆招，而东方纸业的股价也随着事态的升级上演过山车行情。

反猎杀上演过山车

Muddy Waters只是一个由两个人组成的调查公司，他们公司网站上目前也只有两份研究报告，一份是关于东方纸业的，一份是关于绿诺科技的。该公司成立于2010年初，最初成立的原因竟然就是东方纸业。根据《华尔街日报》的采访报道，2009年，卡森•布洛克(Carson Block)和工厂专家比尔(Bill Block)前往东方纸业为卡森的父亲做调查，发现东方纸业的实际运营状况与财报有很大的出入，于是两人决定成立了“浑水摸鱼”，旨在抓住那些试图在美国股市浑水摸鱼的中国概念股。

2010年6月29日，Muddy Waters抛出重磅炸弹，在其公司网站上发布对东方纸业的研究报告，称其存在欺诈行为，列举了九桩罪“1.自2009年来大概3000万美金的资金被挪用；2.东方纸业将2008年的营收夸大了27倍；3.东方纸业将2009年的营收夸大了40倍；4.东方纸业声称的10大客户支持了我们关于东方纸业欺诈的结论；5.东方纸业的资产估值至少夸大了10倍；6.东方纸业的产品生产线被严重夸大了；7.东方纸业的存货价值被夸大；8.东方纸业2008年和2009年的存货周转依次是32.5次和16.8次，这是十分不可靠的，因为该行业最优秀的公司存货周转也只能达到4.3~7.7次这个范围；9.东方纸业严重夸大了他们的毛利润率”。

同时，Muddy Waters给予东方纸业“强力卖出”评级，目标价低于1美元，而当时东方纸业的市价为8.33美元。它并声称自己持有大量东方纸业的空单，如果股价下跌，自己将获利。当天，东方纸业股价由前一个交易日的8.33美元下跌13.2%至7.23美元。

但与绿诺科技反击无力相比，东方纸业于2010年6月30日迅速回应了Muddy Waters的质疑，称出据的报告中有很多错误、遗漏、造假和无事实根据的结论，目的在于让读者得出“东方纸业造假”的结论，并由此获利数千万美元。同时质疑Muddy Waters对中国境内外的造纸工业没有明显的研究经验，只在一场大暴风雪之后对东方纸业公司进行过90分钟的到访。并称为Muddy Waters出据财务审计报告的“河北东方纸业有限公司”不是“中国东方纸业公司的子公司”，后者的子公司实际上是“河北保定东方造纸有限公司”。即便如此，当日东方纸业股价再度重挫7.6%。

但Muddy Waters丝毫不妥协，并于7月1日出具对东方纸业自己宣称的子公司——“河北省保定市东方纸业有限公司”(HBOP)的复审文件，提出了更多质疑东方纸业的论点和论据，比如生产线购买价格过高、生产能力被夸大等，并称“目睹的东方纸业的生产能力比一个年产量21.25万吨的企业规模还小，他们每天应该有100辆卡车进出,以等待装载，然而我们只看见一辆卡车,以及一个完整的闲置车床;而且没有任何迹象表明该企业有600名工人。”再度重申对东方纸业“强力卖出”评级。当日，东方纸业股价剧烈震荡，最低一度跌至近4.11美元，并最终收于5.09美元，较前一交易日下跌23.8%，而相对被质疑前的8.33美元下跌39.37%。

东方纸业同样不甘示弱，7月6日，它针对Muddy Waters的质疑进行了一一的解释和澄清：比如“资金被挪用的问题，东方纸业反驳并具体列出了这笔资金的两个用途：490万美元用于购买两套数码照片纸涂装线，2690万美元用于购买一条瓦楞芯纸生产线；夸大2008年的收入方面，东方纸业经过对河北保定子公司(HBOP)2008年财务报告进行审核，证实与上交的SEC文件数据一致；关于公司工厂很少开工的情景，东方纸业回应称大部分生产线是7天24小时全日运转的”。

虽然经过两个回合的较量，东方纸业的反击速度也不可谓不快，7月2日在进行二次回应时甚至一度现40.3%的超级大反弹，但是股价仍然受到很大的影响。

联合权威机构做第三方独立审计

在经过几轮的攻防之后，东方纸业仍未打消市场对其的质疑声，股价也持续低迷，而且国内也有媒体撰文质疑东方纸业。

2010年7月23日，东方纸业董事会审计委员会宣布联合法律事务所Loeb & Loeb LLP、德勤和TransAsia就Muddy Waters机构对东方纸业提出的质疑进行独立调查。

在此期间，国外投资者对此也展开了激烈的辩论，有撰文为东方纸业喊冤的，质疑Muddy Waters的动机以及可靠性的，也有进一步质疑东方纸业的。此外，善于分析中国中小公司投行业务和研究的Roth Capital决定，在对东方纸业的独立第三方调查结果出来之前，中止对东方纸业的评级。在此期间，东方纸业股价仍然宽幅震荡。

2010年11月29日，在经过了将近5个月的独立调查后，东方纸业董事会审计委员会公布了三方联合的独立调查结果，全面否定了Muddy Waters的质疑。只是在一两项上做出了保留，如“产能方面，由于锅炉安装的未到位造成瓦楞原纸生产线和两条印刷纸生产线推迟；对于东方纸业从徐水县东方贸易有限公司进行原材料采购，将会有进一步调查；公司有关新设备以及相关矿床的土地购买被认为是正常的，但存在着披露风险”。

但是，并非做完这次独立调查就万事大吉了。2010年12月30日，罗氏证券的分析师Mark Tobin认为东方纸业的调查仍有纰漏，比如审计委员会称东方纸业已经改善公司的产品运营线，公司让专家来对原材料支付进行定价等，从而将东方纸业评级下调至“中性”，目标价则由此前的16美元下调至7美元。

回顾东方纸业近半年的股价走势，2010年6月28日的收盘价为8.33美元，2011年1月11日收盘价为5.59美元，跌幅为32.89%。与此相对的是，东方纸业在2010年二季度净利润同比增长116.3%的情况下，三季度却同比下降近64%。罗氏证券的分析师Mark Tobin表示：“东方纸业2010财年第四季度业绩和2011财年的营收预期将不乐观，而调查中反映出的这些纰漏也会让投资者觉得比较悬，从而对股价产生影响。”

东方纸业虽然一直在努力，但是要将自己“洗白”也许还得用2011年的业绩说话。