溶解浆是棉花的良好替代产品，一般而言下游需求集中在粘胶纤维的生产上。从历史来看，溶解浆价格向来高过棉花，不过最近后者价格的大涨，一举超越前者让溶解浆板块出现了投资机会。 　　

按照目前已经宣布的产能扩张计划和下游扩张速度，我们认为2012 年前，溶解浆仍将处于供不应求的阶段，相关个股存在投资机会。 　

下游粘胶——棉花替代品 　　

溶解浆是经过滤后较纯净的木浆，主要成分是纤维素，含量达到 95%左右，其下游需求集中在粘胶纤维的生产上。溶解浆也可替代棉花及石化产品，用于纺织品生产。溶解浆与造纸所用的木浆的主要区别是造纸用木浆包括纤维素、半纤维素和木素，而溶解浆仅包含纯净的纤维素，合格的溶解浆纤维素含量需要超过95%，此外，一般1 吨造纸用木浆需耗用2.25 吨木材来制造，而1吨溶解浆的制造则需要3.3-3.5 吨木材。 　

目前，国内木溶解浆基本依赖进口，国内产能仅为25 万吨左右，对外依赖度超过80%。粘胶主要用于纺纱，能够替代棉花进行生产，和棉花相比，粘胶具有吸湿易干、柔滑、触感好等优点，但也有比较容易起皱，不易清洗等弱点。从下游纺织企业看，粘胶和棉花有一定的可替代性，而由于损耗率和抵扣的差别，历史上粘胶价格均高于棉花。但近期棉价上涨，大幅超越了粘胶价格，也提升了粘胶的替代性。 　

进口替代空间巨大 　

由于粘胶对棉花的可替代性，棉花价格的大幅走高提振了对粘胶的替代需求，而对粘胶需求的扩张带动了粘胶原料——溶解浆的采购，目前按照我们统计数据分析，2011 年乃至2012 年溶解浆都将面临供不应求的前景。 　

我们估算国内粘胶对浆粕的需求量达到 275 万吨，而棉浆粕供应量在82 万吨左右，木浆粕尽管2011 年投放产能有50 万吨，但产量贡献较少，主要仍依靠进口，因此供需的缺口接近60 万吨。 　　

从需求上分析，溶解浆主要供应下游粘胶企业生产，据统计，2010 年底我国粘胶纤维产能为210万吨，另有在建项目93 万吨，预计全年粘胶纤维产能至少在300 万吨以上。而2010年行业平均开工率83％以上，当前行业开工率高达85％。我们按照2011 年开工率80%保守预计，1吨粘胶纤维耗用浆粕1.06 吨计算，2011 年需要耗用浆粕总量将达273万吨。 　　

溶解浆分为棉浆粕和木（竹）浆粕，从供应面上分析， 前者能够供应82 万吨，后者预计太阳纸业(13.60,0.00,0.00%)（002078）和岳阳纸业(10.97,0.00,0.00%)（600963）今年分别有20万、30 万吨产能投放；而2012 年青山纸业(4.29,0.00,0.00%)（600103）和福建南纸(5.98,0.00,0.00%)（600163）分别有10 万、20 万吨产能投放。因此2011 年木溶解浆产量增长不大，加上棉浆粕的产量，2011 年需求缺口维持在60 万吨左右。 　　

除了国内粘胶产能投放带来的需求增长之外，我们认为国内外浆粕还存在一定幅度的价差，从我们进口和国内价差看，目前价格已经达到2000 元水平，主要由于国内企业产品质量与国外存在差异，未来存在国内产品进口替代的趋势。 　　

风险在于棉价下跌 　　

随着棉花价格从每吨18000 元大幅提升至33000 元，粘胶价格也出现上涨，并最终传导到溶解浆，目前溶解浆国内价格提升至每吨17500 元，盈利能力扩大至吨浆3000 元以上。 　

从公开资料看，我们认为生产溶解浆的相关上市公司主要有福建南纸、*ST 石岘（600462）、岳阳纸业、太阳纸业和青山纸业。目前看，生产溶解浆的原料木片价格依然稳定，而溶解浆价格从去年年中到现在持续上涨，因此我们预计这类企业的吨浆盈利将出现上升。 　　

木材（包括木片）的下游主要用途是建材和家具，占据木材需求的87%，造纸用木材仅为13%，而家具和建材等行业盈利并不理想，不支持木材（木片）价格的持续走高。因此我们判断木片价格上涨不构成主要风险。 　　

真正的风险存在于棉花价格下滑，由于棉花价格持续高温才衍生出粘胶替代棉花的需求，同时，带动了溶解浆需求增长，因此，棉花价格持续下跌才构成主要的风险，根据业内人士的观点，如果棉花价格下跌至每吨25000 元，则替代的需求会下滑较快，压制粘胶价格并最终传导使溶解浆的价格下跌。 　　

太阳纸业：目标价17.6元 　　

尽管去年公司三季度毛利率水平下降到17%，经营业绩环比和同比均出现下滑，但我们认为去年三季度由于纸价下滑和成本高位是盈利的相对低点，随着库存下滑、木浆成本稳定、四季度纸价回升，去年10到12月的盈利将有所反弹。 　

另外，我们还注意到，公司库存金额去年三季度较中期有所下滑，表明库存压力有所减轻。且四季度一般而言是一个需求的旺季，产销量应有所放大，价格也应有提升，且由于全国性的节能减排使得小型企业生产受到压抑，公司是产能达到200 万吨以上的大型企业，不会受到产能抑制的影响，因此我们预计去年四季度公司盈利水平将回暖。 　　

同时，目前相对美元不断升值的本币将升值可以抵消部分成本，具备一定优势，按照前期报告中的测算，如果本币升值3%，则因毛利率改善将提高公司盈利11.3%左右，我们认为后期本币升值仍是强烈催化剂。 　

公司去年三季度经营强于行业平均水平，表明公司卓越的经营能力，我们认为随着明年公司新增35 万吨文化纸项目以及自制浆产能进一步释放，公司对于木浆成本波动的抵御能力更高，理应给予溢价，我们小幅上调企业2010年、2011年、2012年每股收益预测至0.72元、0.88元、1.02 元，（原先预测为0.72元、0.80元、0.93元），给予2011 年20倍市盈率水平，上调目标价为17.6 元，维持“增持”评级。 　　

岳阳纸业：目标价18.3元 　　

我们认为未来1-2年时间内，由于国内高端纸品产能相继投放，对木浆需求缺口达到1100万吨，而国内由于木材缺乏和制浆污染严重，新增木浆供应不到300 万吨，在国际范围内，新增产能较快的地区只有巴西，而据RISI 统计，2013 年前没有木浆产能投放，因此我们认为未来木浆供需矛盾突出，浆价有望走入上升通道。 　　

在这种情形下，公司有望不久后启动配股项目，注入集团下骏泰浆厂40 万吨漂白针叶浆产能以及森海林业80 万亩林地资源，按照2010 年盈利测算预计，木浆盈利将占到公司盈利40%水平，而随着浆价进一步走高，我们估算公司盈利和木浆价格有很高的相关性，浆价上涨10%将带动公司盈利增长20%，因此我们认为木浆将成为其主要盈利的驱动因素。 　

另外，去年9 月份公司公告称中国纸业成为其控制人，中纸进入有望为公司带来集团资产整合预期，整合集团旗下230 万吨纸业资产，并引入央企考核业绩方式，从而改善公司治理结构。 　　

因此，我们认为未来浆价将出现一到两年的上涨行情，据此，我们假设2011 年浆价上涨5%，2012 年浆价上涨3%，测算公司未来2010年、2011年和2012 年EPS为0.40元、0.61元和0.85元，我们按照资源属性对公司进行归类，在未来盈利预期较好的背景下，给予2011 年30倍市盈率水平，目标价为18.3 元。