4月的最后一个交易日，人民币对美元汇率中间价一举突破6.50大关，从条件和必要性看，人民币升值的趋势似乎已经相对确定。但投资者显然更关心升值背景下的A股市场：一方面，2006-2007年人民币升值期间的牛市仍历历在目，本次升值是否会让A股美梦重温；另一方面，在升值的背景下，哪些行业股票是最典型的受益者，有望获得资金的重点关照。
当汇率领跑遭遇货币紧缩
人民币升值难成A股牛市温床
今年4月以来，人民币升值步伐明显加快。4月29日，人民币对美元汇率中间价报6.4990，一举突破6.5关口，创汇改以来新高。分析人士指出，人民币升值固然能够在短期弥补流动性缺口，但受制于持续紧缩的货币政策和不断加码的房地产调控，2006-2007年的升值牛市或难重现，未来A股运行仍取决于经济环境以及调控政策的走向。
本币升值并非牛市温床
今年4月以来，人民币对美元中间价汇率连破6.55、6.54、6.53、6.52、6.51五大整数关口，升值步伐明显加快。4月29日，人民币对美元汇率中间价报6.4990，一举突破6.5重要关口，创汇改以来新高。
除了出口过快增长引发产业结构调整需求等因素外，当前人民币升值的关键推动力在于国内高企不下的通胀压力。日前，央行首次提出以增强汇率弹性来应对通胀，升值的舆论环境已经形成。
人民币汇率的加速快跑以及日益强烈的升值预期，引发了不少关于A股未来走势的猜测。人们很容易联想到2006-2007年人民币与A股共舞的情景。2005年7月我国实施汇改后，人民币开始持续升值；而2006-2007年，A股市场演绎了一轮波澜壮阔的大牛市行情。
不过，人民币与A股走势也并非在任何时候都高度相关。2010年6月19日，央行宣布重启汇率改革，人民币对美元再度进入升值通道；不过股市却从11月中旬开始震荡下跌。2011年以来，人民币持续升值，上证综指却只有3.68%的涨幅；特别是4月19日以来，人民币汇率加速升值，而A股却加速下挫，累积跌幅达到4.77%。
分析人士指出，2006-2007年的牛市行情确实与人民币升值有很大关系。一方面，人民币升值带动本币资产估值大幅上升，特别是金融和地产成为最受益的板块；另一方面，人民币升值预期导致国际热钱流入，A股自然“水涨船高”。不过，最根本的因素还是在于当时中国宏观经济向好对股市的支撑。相比之下，今年以来房地产调控不断加码，经济增速存在较大不确定性，因此，即使人民币前方“领跑”，A股也难有底气大步前行。
升值利好遭遇紧缩对冲
A股走势受到宏观经济、调控政策、业绩、流动性等诸多因素的影响。而在以控通胀为主导的升值背景下，A股未来面临的环境可能更趋复杂。
一方面，人民币升值带来的资产重估将遭遇房地产调控和货币紧缩政策的对冲。2005年中期以来，人民币升值及其预期导致国际热钱大量流入并布局于人民币资产，房地产和银行大幅受益，资本市场与房地产价格快速飙升。但是就目前而言，由于房地产调控效果与中央目标仍有较大差距，因此不排除政府将继续出台新一轮调控措施的可能；同时，中国经济当前已从复苏期进入转型期，经济增速将不可避免地受到影响；另外，紧缩货币政策仍在持续，对流动性的收紧作用将不断显现。经济的不确定性、持续的房地产调控以及日益显现的紧缩效应，必将对冲掉人民币升值引发的资产增值预期。在此背景下，A股2006-2007年那波轰轰烈烈的“价值重估”或难再现。
另一方面，人民币升值固然有助于吸引热钱流入，但是热钱受海外资本市场及风险偏好的影响更大。中金公司数据显示，从2008年至2009年初，尽管人民币升值，但是由于外围股市低迷、美元出现反弹，境内热钱持续净流出；而2009年初至2010年4月，尽管人民币并未升值，却呈现热钱净流入。美联储第二轮定量宽松政策将在今年6月30日结束，并且没有暗示将启动新一轮的定量宽松政策。如果届时美元恢复强势，那么热钱很可能流回美国市场，对A股造成“抽血”效应。
需要指出的是，人民币升值无疑会压缩出口企业的利润空间。由于A股中小板与创业板企业依靠出口获得收入的比重更大，因此在人民币加快升值并且升值预期强烈的背景下，中小企业面临着更大的汇兑风险。近期不少中小企业一季报出现“变脸”，并由此引发创业板的破位下跌，未来紧缩政策与人民币升值对中小企业的叠加冲击值得高度关注。
总的来看，人民币升值及其预期升温有助于吸引短期资本流入、延缓市场估值见顶、抑制输入型通胀，但不具备改变市场方向的能力。A股未来走势仍取决于宏观经济运行情况以及货币和房地产调控政策何时出现松动。如果经济大幅下滑、紧缩政策加码，那么即使升值令流动性缺口暂时得以弥补，市场也将进入高风险区域。
三大板块显著受益升值
自2010年6月19日央行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革以来，美元对人民币汇率一路走低，至今已累计升值约4.8%。最近一段时间，人民币升值有加速趋势。截至上周，美元对人民币中间价连续7周走低。有专业机构发布报告预测2011年人民币对美元将升值7%到8%，而A股市场上，受益于人民币升值的行业和个股也表现得相当活跃。分析人士指出，人民币升值将从外汇资本流动、进口原料成本变化以及汇兑损益等方面影响上市公司的估值及盈利水平，金融、地产、造纸、钢铁、石化、航空等行业或将受益于人民币升值。
造纸：进口原料成本降低
对于需要长期进口原材料的企业来讲，人民币升值是一个好消息。由于目前国际市场上绝大部分大宗商品及原料都是以美元计价，人民币对美元的升值将降低这些企业的原材料成本，从而提高产品毛利率水平。目前，进口原料占比较大的行业包括造纸、钢铁和石油化工，而其中造纸是受益最为明显的行业。
中国造纸企业主要以进口木浆为原材料，在造纸生产的成本结构中，木浆的成本占比大约为65%到75%。目前，中国木浆进口量较大，并且持续增长。数据显示，3月份中国进口木浆116万吨，环比增长14%，同比则增长近19%，一季度我国共进口木浆346万吨，同比增长近30%，有券商预测2011年全年的木浆进口量将达到1350万吨到1400万吨左右。根据目前国际木浆价格进行粗略估算，人民币每升值1%，造纸业全行业就将节省8亿元的原材料成本。
近期造纸股的市场表现较为突出，也有多家券商发布报告称看好在人民币升值背景下造纸板块的表现，而人民币升值的热点以及二季度纸价上涨的预期是看好该板块的主要理由。此外，日本股市的历史经验表明，本币升值过程中，在短期内造纸类股票的相对收益率较好。
有需求 有条件 人民币升值驶入阶段快车道
4月份的最后一个交易日，人民币兑美元汇率中间价一举突破6.50大关，进入6.4时代。分析人士认为，国际外汇市场上美元持续下挫和国内抑制通胀的需求，共同促成了近期人民币对美元汇率的快速升值，而强劲的出口增长势头，则为人民币升值提供了有利的经济条件，预计未来一段时期人民币汇率有望继续走高。与此同时，对上述三项因素变动需保持密切关注，特别是要警惕下半年美元走势发生趋势性反转给人民币汇率可能带来的影响。
两因素增加升值压力
今年内以来，人民币加速升值的态势有目共睹。截至4月30日，人民币对美元汇率中间价涨幅已达1.9%，其中仅4月份的升幅就达到0.88%。在人民币升值的背后，美元和通胀成为两个最为主要的关键词。
年初至今，美元指数从79一路下滑至73以下，4月份最后一周内更是数次刷新2009年8月以来低点。造成美元跌跌不休的原因主要有三：一是随着全球经济稳步复苏，美元避险功能弱化；二是在新兴市场国家以及欧元区纷纷加息时，美联储却坚持将利率维持在接近于零的水平，美元与其他货币的息差进一步拉大；三是美国政府债务问题缠身。目前市场投资者普遍预计，在美联储利率政策发出明确的转向信号之前，美元将难以摆脱弱势格局。
抑制通货膨胀已经成为当前我国稳健货币政策的首要任务。4月份利率、法定存款准备金率、汇率“三率齐调”，所指向的共同目标便是一举创下32个月新高的3月份CPI数据。进入4月份，食品类价格在天气和宏观调控的双重作用下，出现同比回落迹象，同时，发改委也采取了一系列稳定价格的举措，预计CPI同比涨幅将较3月份有所回落。
不过，由于结构性因素及国际因素，我国的通胀形势具备长期化趋势，全年CPI仍可能继续高位运行。从结构性因素来看，劳动力成本趋势性上升、房地产调控导致房租上涨、水电公共产品等待涨价等等，都将在长时期内进一步形成新的涨价因素。国际方面，鉴于短期内美元走弱趋势不变，加上利比亚局势动荡、日本灾后重建及世界经济进一步复苏导致供需关系趋紧，国际大宗商品价格短期内仍将处于高位，我国输入性通胀压力也难以缓解。数据显示，一季度我国进口价格同比上涨14.2%，出现加快趋势。这一背景下，以升值抗通胀的政策需求越发增强。
出口高增长创造升值条件
目前来看，人民币升值的必要性已经得到普遍认可，而强劲的出口增长形势，则为人民币升值的可行性做出了进一步注解。
出口形势主要取决于外需。中国出口最多的国家和经济体是欧盟、美国和日本，目前这些经济体仍处于复苏通道中，欧元区中的德国、法国增长势头很好；预计下半年随着房地产去库存化基本结束，美国经济会加速复苏；而随着日本灾后重建的进行，相关需求也会大幅增长。因此，未来我国出口形势值得乐观。数据显示，4月19日结束的2011年春季广交会一期出口成交额为230.3亿美元，同比增长8.9%。由于一期交易产品成交额约占整个广交会的60%，从这组数据可以基本得出未来半年内我国出口形势良好的判断。
今年以来的出口数据显示，经历了1-2月份的季节性下降后，3月份我国出口重新回到30%以上的高增速。分析人士指出，从近期人民币汇率加速升值来看，预计4月份的出口增速或超出预期。而高速增长的出口数据，将在很大程度上减轻市场对于人民币升值负面影响的担忧。
值得一提的是，当前我国相当一部分出口企业属于劳动密集型、高能耗、高排放产业，在调整经济结构的大背景下，通过加快升值，不但可以抑制出口过快增长带来的与内需部门争抢资源等问题，还可以在一定程度上促进出口企业的产业转型和产品升级。
年内升值或先快后慢
随着人民币对美元汇率再创新高，市场上对于今年人民币升值预期普遍有所增强，其中激进的机构甚至将全年升值预期上调至6%-10%不等。不过，需要注意的是，尽管在多种因素的推动下，短期内人民币汇率有望继续行驶在快速升值的轨道上，但当前的升值速度在下半年能否持续还有待观察。
首先，“主动性、可控性和渐进性”是人民币汇改的原则，增强汇率弹性是汇率机制形成的重要组成部分。这意味着人民币汇率不可能出现长期单边上涨或者一次性大幅升值。
其次，包括收紧流动性在内的系列宏观调控政策已经初步显效，尽管下半年CPI数据可能仍难以大幅回落，但届时所面临的通胀压力将明显小于现在。
第三，美联储加息只是时间问题，即使加息时点选在明年上半年，投资者预期的转变也会在今年下半年市场上得以体现，届时美元的颓势将得到根本性扭转。
如此看来，经历了一波阶段性快速升值之后，人民币升值速度在下半年明显放缓的可能性较大。以前4月累计升幅1.9%为参照，全年升值幅度或难以超越6%。而从中长期来看，人民币升值之旅仍将继续在双向波动过程中以既定的渐进步伐前行。（本报记者 葛春晖）
四大券商激辩升值主题 题材股表现或低于预期
招商证券：
升值盛宴下把握三类机会
当前的市场有点类似于历史上估值顶部出现而业绩顶部出现之前的那个阶段，由于成本上升而政策限制涨价，未来企业业绩是否会低于预期值得关注。我们预计，与今年的2、3月份相比，未来市场涨势较难持续，而且一旦盈利预期下调成为现实，则市场回调就在所难免，一季报或是上市公司盈利的拐点。在市场缺乏整体性机会的背景下，由人民币升值带来的投资盛宴将继续。建议投资者重点把握三类机会：其一，升值将增加海外人民币资产的需求，故看好H股折价率较高的行业，如银行、保险等；其二，看好受益于进口成本节约如钢铁、石油化工、造纸等行业的机会；其三，看好外币负债较多的航空板块等。
长江证券：
题材股表现或低于预期
近期，人民币对美元汇率似有加速升值的迹象。一方面，人民币对美元汇率呈单边升值态势，且升值速率有所上升；另一方面，参考人民币NDF对人民币汇率的预期，我们发现人民币升值超预期的程度明显上升。我们认为，本轮加速升值的动力主要来自于输入性通胀问题难以治愈，同时美元指数的持续弱势也给人民币对美元加速升值提供了条件。
投资机会方面，参考1973年2月日本一次性升值和1973年6月德国一次性升值的经验，我们认为，在基于输入型通胀压力而做出的本币升值过程中，造纸以及航空等升值题材可能具备机会，但这种机会不确定性较高，且相关升值题材的板块影响力弱于经济及通胀主线给板块所带来的机会。值得注意的是，在缺少货币放松支撑的条件下，升值题材的表现会更差。
就与我们更为相近的德国来说，由于控通胀所带来的经济硬着陆，由于热钱外撤加上货币收紧不变的流动性变化，一次性大幅升值所带来的板块超额收益，主要体现在具有强防御属性的板块，以及之前涨幅并不剧烈的非周期性板块上。对中国目前而言，非周期性板块虽已有所下跌，但鉴于去年涨幅过大，整体估值仍需一定的调整时间，但其中较为细化的个股仍具备一定的配置意义。
华泰证券：
三角度把握投资机会
我们认为，在当前的国际国内环境下，人民币升值的压力主要来自几个方面：一是中美贸易中国内持续的顺差，以及由此带来的巨额外汇流入以及货币超发对国内经济带来的压力，同时美国经济艰难复苏要求有宽松的国际环境，因此国内外经济的再平衡要求人民币升值；二是经济持续的强劲增长使货币有升值的内在要求；三是短期来看，国内紧缩政策导致的利差扩大对货币涌入中国起到推动作用，而在物价上涨背景下的汇率工具有助于降低成本，并降低通胀压力。
具体而言，人民币升值主要会催生三类投资机会。其一，进口成本下降，对于需要进口设备、原材料企业来说，成本降低了，如进口铁矿石、原油、纸浆、各种设备等；其二，升值会产生外汇汇兑收益，持有外债的企业将减少实际偿还额而受益，如航空企业持有外债较大；其三，人民币资产升值将令持有人民币资产经营的企业财富效应明显，如房地产业、银行业，这些企业还将受到外资的追捧。当然，人民币升值，一些出口行业也将受到损失，如纺织服装、汽车、机械、家电等。
