一季报回顾，造纸大部分超预期，而印刷包装低于市场预期。一季度业绩基本印证了2011 年初提出的成本上涨是今年的主基调，建议超配造纸，低配包装的观点。展望二季度，纸价稳定上涨，木浆价格稳定，升值造纸受益，继续建议超配造纸，标配玩具和低配包装，推荐顺序是太阳纸业

　　从产业集中度角度，纸厂比印厂更有议价能力。景气与否与产品供需关系最大，其次，产业集中度也决定了其议价能力，2006～2008 年是一个纸业集中度大幅提升的过程，纸品市场群雄逐鹿，进入2011 年，最后存留在来的企业集中度大幅提升，具备一定的定价权。另一方面，印刷包装企业近两年产能规模大幅攀升，但却始终在产能集中度上没有太大的提升，上市企业没有一家集中度超过3%，与上游纸厂和下游用户，如食品饮料，通讯电子企业谈判处于弱势，可预见的时间段内，我们认为这类企业均会处于成本高位持续，盈利能力很难看到本质好转。

　　固定资产投资和企业累计固定资产总量扩张关系看，未来产能扩张有限，6 月进入限电期，箱板纸可能成为下一个景气纸种。我们认为不应过度关注微观企业上报的产能扩张计划，计划赶不上变化，我们从固定资产投资额和企业累计固定资产总量扩张的角度观察，固定资产投资增速下滑明显，且浆价上涨区间应以化机浆线投资为主，因此未来18 个月，产能扩张幅度有限。从4 月微观企业经营看，白卡纸已经出现了供小于求的迹象，表现为社会和企业库存均出现下滑，纸价上涨顺利，我们观察到玖龙纸业箱板纸市占率达到25%，据产业政策，其未来2 年无法扩张箱板纸产能，龙头扩张减速，同时6 月进入限电期，中小纸厂需要外部供电，导致其产量下滑，预计箱板纸可能成为下一个景气纸种。

　　木浆全球库存较高，达32 天，二季度浆价上涨动能减弱，升值能减低企业采购成本，维持行业看好评级，二季度建议投资者关注造纸行业机会，标配玩具，低配包装。升值加速，二季度全球木浆库存较高，因此木浆企业无法调高浆价美元报价，升值将降低企业采购成本。二季度推荐顺序是太阳纸业、岳阳纸业、博汇纸业和晨鸣纸业；看好在印刷包装行业中盈利模式稳健，不受成本波动冲击的企业，推荐紫江企业，给予包装业务20PE，地产RNAV1.84 元，目标价8.3 元；鉴于玩具企业出口订单依然充足，企业尽管面临成本抬升问题，有望通过销售增长带动盈利走高，维持玩具行业标配的建议，推荐星辉车模，公司公告取得法拉利车模授权。