12年行业景气缓慢回升,期待公司管理改善和内部挖潜,维持“增持”。正如我们年报前瞻和2月月报中所提示的,11年造纸行业因产能集中释放,而宏观需求疲软,旺季不旺,经销商补库存意愿较弱;Q4经营性盈利环比继续下降,单季度经营性业绩出现亏损,整体年报情况将低于市场预期,公司此次业绩公布也印证了我们的判断。因11Q1景气度较高,预计主要造纸企业12Q1业绩同比将出现明显下滑;但行业环比处于景气触底缓慢回升状态。从公司角度,12年的增长点预计来自于:1)溶解浆技改项目:预计Q2投产正式溶解浆(目前为改性溶解浆产品),有望增厚盈利;2)对大股东定向增发后,优化资本结构,节省财务费用;3)继续提升管理水平,进行内部挖潜。而中纸的央企背景为后续的产业整合提供支持。12年公司计划纸品产量106万吨,浆板产量34万吨,实现收入74.84亿元。我们预计公司12-13年EPS 为0.28元和0.40元(不考虑定增股本摊薄),目前股价(5.30元)对应12-13年PE分别为18.9倍和13.3倍,维持“增持”。

　　年报业绩基本符合预期。公司11年实现机制纸产量108.08万吨,浆板产量37.35万吨,产销率为97%;全年实现销售收入69.65亿元,同比增长13.5%(较追溯调整后的基数,下同);(归属于上市公司股东的)净利润为1.54亿元,同比下滑42.4%;合每股EPS 0.18元,基本符合我们的预期,低于市场预期;每股经营活动产生的现金净流量为0.41元。分配预案为每10股派发现金红利0.20元(含税)。

　　11Q4:财务费用畸高,继续吞噬盈利,依托财政补贴,实现单季盈利。Q4实现销售收入18.59亿元,同比下滑0.9%;受益于会计政策变更(11年10月起对固定资产折旧年限、净残值率进行变更),Q4毛利率环比略有提升至18.5%(vs Q318.0%);期间费用率依然居高不下,合计为19.1%(vs Q318.2%);

　　因负债规模进一步上升,财务费用率由Q3的7.4%进一步攀升至Q4的8.8%,显著吞噬盈利。主要因1701.35万元的政府补贴,Q4实现净利润1552.25万元,仍同比下滑58.9%。

　　纸业仍为主要收入贡献,林浆利润显著下滑。全年综合来看,造纸类产品仍是主要收入贡献,全年实现销售收入50.40亿元。制浆方面,子公司骏泰浆纸生产浆板37.35万吨,实现收入18.64亿元,净利润5542.29万元,合吨浆售价4990元(vs 10年5511元/吨),净利148元(vs 10年308元/吨);因纸浆价格11H2迅速回落,公司吨浆售价和盈利亦受拖累。林业方面,11年砍伐林木32.21万方,实现收入1.08亿元,净利润3004.94万元(合每方售价335元,净利93元);林业盈利显著下滑,系人工成本和运输费用的上升,毛利率较10年大幅回落21.3个百分点。

　　浆线技改稳步推进,预计正式溶解浆12Q2投产。子公司骏泰浆纸漂白硫酸盐木浆产品升级技改项目稳步推进,公司在建工程由9月末的2.71亿元进一步上升至3.29亿元。公司于11年底对浆线进行了调试,生产出了合格的改性溶解浆,投放市场后反响良好,预计12Q2将投产正式溶解浆。

　　核心假设风险:行业景气回升幅度低于预期。中纸入主后管理改善进度低于预期。