经济周期与产业格局主导盈利

　　造纸业是一个典型的周期性中游产业，盈利能力由两大因素决定：经济周期引起浆价和纸价的变化，从而导致盈利的周期性波动;竞争格局变动引起议价能力的变迁，从而改变产业链上的盈利分配份额。

　　2012 年浆价和纸价均有望上涨

　　浆价的波动由全球经济周期决定，今年浆价可能重演 2009 年与宏观经济走势相背离的历史，CME 木材期货价格和国际制浆行业的微观证据也支持了我们对浆价同比上涨的判断。根据我们对国内供需的测算，2012 年行业供过于求的局面将有所改善，下半年纸价也有望同比上涨。

　　2012 年行业盈利也将小幅改善

　　行业成本和价格分别受制于全球经济周期和中国经济周期。国内外经济周期的振幅差异决定了行业盈利的走势，预计2012 年行业毛利率会小幅回升。受益于下游产业的抗周期性，包装纸有望成为今年最为景气的纸种。

　　产业盈利格局变动蕴藏投资机会

　　行业集中化和林纸一体化方兴未艾，造纸在产业链的盈利分配格局中逐渐占据越来越多的份额，但是2012 年行业的盈利状况尚不能得到根本性改观。增长和整合是未来十年行业发展的两条主线，国内龙头企业必将在两大主线的交织影响下实现业绩的快速增长。未来行业在空间分布上将形成三分天下的格局，地处长江中下游、东北和东南地区的企业占据了支撑长远发展的资源优势。