11年营收增长11.99%,但业绩大幅下滑70.06%。2011年造纸类上市公司业绩下滑十分明显。Wind数据显示,2011年造纸行业(申万)上市公司实现营业收入763.35亿元,同比增长11.99%;实现营业利润1.46亿元,同比下降95.28%;实现利润总额12.10亿元,同比下降65.70%;实现归属上市公司净利润7.36亿元,同比下滑70.06%。从盈利能力来看,ROE指标从去年同期的5.35%大幅下降至1.46%。

　　毛利率下滑和财务费用率上升是导致业绩下滑的主要原因。上市公司业绩大幅下滑的首要原因是毛利率下滑。毛利率下滑的根本原因是原材料价格相对纸价坚挺。11年上半年,在原材料维持高位甚至缓慢攀升的阶段,成品纸价格钝化,即使是在传统的旺季,纸厂提价的冲动较强,但是实际情况不尽如人意。下半年原料价格下行,纸价亦同步下行。

　　第二个原因是利息支出导致财务费用急剧攀升。造纸行业是资本密集型企业,国内造纸企业普遍追求大规模、大投入,在不断新增产能的同时,资金饥渴如影随行。因此上市公司的负债水平一直居高不下,2011年年报显示,A股上市造纸公司平均负债率为64.04%,其中有息负债占总资产比重达到45.21%,均已至历史高水平区间。在11年货币政策持续紧缩下的大背景下,利率不断走高,造纸公司利息支出成为极大的负担,使得财务费用率从10年的2.88%攀升至历史高位4.17%。

　　1季度业绩同比大幅下降,但环比回升。由于去年同期景气度较高,今年1季度业绩同比大幅下滑96.03%。但在年后补库存因素的驱动下,环比有所回升,业绩有边际改善,但拐点尚未到来。

　　拐点尚未到来,维持“中性”评级。我国造纸业走的是偏重规模的道路,产能急剧扩张,且集中度低,所以在销售压力下产品价格相对原料价格总是处于弱势地位。此外,高负债率所带来的利息支出更是侵蚀了很大一部分利润。综合而言,我们认为,在产能过剩和集中度低这两大已困扰行业发展多年的因素有所改善之前,整个行业的景气度难以提升。综合考虑估值和行业前景,我们维持“中性”的投资评级。