缺失了“林木”关键一环，岳阳林纸“林浆纸一体化”战略能走多远?

　　9月25日，岳阳林纸公告称，因“原签订收购意向协议的出让方提高出让价格，影响收购效率”，公司决定将子公司茂源林业的林木收购地由湘、贵等地扩大至湘、鄂、赣、粤、桂等省，树种由松树扩展至松树、杨树、桉树。

　　至此，岳阳林纸“林浆纸一体化”战略问题毕露：因签约林地无法确权至岳阳林纸名下，且因林木价格变化与农户产生纠纷，林木收购难以按计划完成，上市公司收购林地投入的巨额资金面临“打水漂”风险。

　　“林浆纸一体化”幻灭，岳阳林纸资产整合亦乱局重重：2010年配股后公司业绩连续大幅下滑;2011年定增方案“缩水变脸”后至今尚未完成;实际控制人诚通集团以岳阳林纸为平台整合冠豪高新[7.96 0.00% 股吧 研报](600433.SH)、粤华包B[2.72 -2.16%](200986.SZ)的计划也被长期延搁。

　　资产整合、发展战略双重利空，岳阳林纸股价近期一路狂泻。9月24日，公司股价触及3.42元，跌至上市8年来的历史最低点。

　　资产整合

　　岳阳林纸2004年上市，当时大股东为湖南省国资委控股下的泰格林纸集团。后因掌舵人王祥提出“林浆纸一体化”，一度被视为“资源股”、“纸中茅台”。

　　2007年和2008年，岳阳林纸曾两次谋划通过配股实现泰格林纸整体上市，但因国有资产估值太低和行业遇冷而两次夭折。

　　2009年，泰格林纸迎来央企重组，最初的重组真命天子是中冶集团，但翌年被另一家央企诚通集团“半路劫驾”，其旗下中国纸业以25亿元现金增资控股泰格林纸55.92%，诚通集团成为岳阳林纸新的实际控制人。

　　此后，岳阳林纸被搁置的配股再次启动。2011年2月，岳阳林纸10配3，配股1.9亿股，募集资金14.3亿元，用于收购泰格林纸旗下骏泰浆纸股权和林业资产，以及补充资金。

　　不过，配股完成泰格林纸整体上市后，岳阳林纸业绩却一路下滑。财报显示，2011年、2012年1-6月，岳阳林纸分别实现净利润1.54亿元、1236万元，同比分别暴跌42.42%、91%。

　　配股收效甚微，岳阳林纸开始谋划定向增发。2011年6月，公司公布定增预案，拟以8.39元/股的底价，向包括泰格林纸在内的十名机构投资者增发2.39亿股，募集资金约20亿元，泰格林纸拟认购增发股份的22.48%。

　　始料未及的是，此后岳阳林纸股价开始单边下跌，短短半年股价下跌近50%，跌破5.33元的每股净资产，公司定增方案被迫“缩水变脸”。

　　2012年1月，岳阳林纸公布定增新

　　方案，增发股份数减少至2亿股，增发价调减至5.34元/股，募资额缩水至10.68亿元，大股东泰格林纸被迫“全额包销”。

　　不过，定增方案调整后，岳阳林纸股价继续下跌，目前已经跌至3元多的历史最低位，因此尽管定增方案已经获得股东大会“放行”，但至今进展迟缓。

　　此外，诚通集团对中国纸业旗下岳阳林纸、冠豪高新、粤华包B三个纸业上市平台的整合也被无限期延搁。

　　彼时，诚通集团曾计划以岳阳林纸为平台，整合冠豪高新和粤华包B，且在2011年定增预案中，岳阳林纸即打算以9亿元收购华新发展73.41%股权，从而完成对粤华包B的吸收合并，但最终因定增方案流产而夭折。

　　“林浆纸一体化”硬伤

　　相比推进迟缓的资产整合，岳阳林纸更大的风险来自于其“林浆纸一体化”战略硬伤。

　　岳阳林纸上市之前，曾在企业掌舵人、纸业“教父”王祥的带领下衔枚疾进。2000年，王祥在造纸行业率先提出“林浆纸一体化”，主导泰格林纸和岳阳林纸跑马圈地，负债扩张。

　　“林浆纸一体化”曾使岳阳林纸在一段时间内成为市场宠儿，行业研究员纷纷视其为“资源股”而非“纸业股”，并誉为“纸中茅台”。

　　不过后遗症亦接踵而来：负债扩张使得泰格林纸和岳阳林纸疲态尽显，膨胀的泡沫在2009年被戳破，王祥被双规，身陷囹圄，岳阳纸业也由“资源股”向“纸业股”无奈回归。

　　然而，诚通集团入主之后，并未改弦更张，继续奉行“林浆纸一体化”战略。为此，岳阳林纸在买林地方面大笔砸钱。9月25日的公告中，公司计划以2010年配股募资中的2.45亿元向茂源林业增资，由后者负责对外收购林业资产。

　　然而，“林浆纸一体化”的最大问题在于它根本不具备现实可行性。

　　造纸行业分析人士称，岳阳林纸的林业资产大量为订单林业，即公司与农户签订协议，委托农户培育林木，10-15年后砍伐收购。

　　尴尬的是，岳阳林纸大量斥资收购林地，但林地承包权属于农民，所有权属于国家，林地面积无法确权登记到上市公司名下，上市公司与经营林地的农民只是合作开发关系。

　　这种模式潜在的风险是，10-15年育林期过后，农户要求上市公司按照市价回收林木，而上市公司前期在林木种苗、病虫害防治方面已投入大量资金，如按市价回收则得不偿失，一旦农民不将林木返销给公司，公司也不可能与成千上万农民对簿公堂，最终上市公司购买林地的巨额资金只能“打水漂”。

　　风险初露的明显例证是，岳阳林纸在9月25日公告中坦承“政策变化刺激了林木和土地价格的上涨，原签订收购意向协议的出让方提高出让价格，影响了收购效率”。

　　“说白了就是因为林地无法确权，不能真正成为岳阳林纸资产，导致公司与培育林地的农户关系松散，合作协议难有真正约束力。”前述分析人士指出，这是“林浆纸一体化”战略的硬伤所在。