2013年上半年，造纸行业16家发债企业整体收入水平实现小幅增长，且得益于原材料价格水平回落及库存压力缓解，整体运营状况获得小幅改善，盈利水平同比及环比均有所回升，但仍处于2008年以来的较低水平，且回款压力有所加大，经营获现处于较弱水平。产能扩张仍在继续，但投资力度有所放缓，整体负债率基本保持稳定。

　　从发债企业内部看，金光纸业、晨鸣纸业等行业龙头以及太阳纸业、太仓玖龙、东莞玖龙等细分领域及区域市场的主导企业整体经营状况实现较明显改善，其他多数企业总体运营状况平稳，但个别企业仍处于持续亏损状态，运营压力仍较大。

　　总体看，目前造纸行业下游需求低迷，产能增速有所放缓，但仍呈现净增长状态，即使考虑近期两批淘汰落后产能的效应，行业整体仍面临较大的产能过剩压力。今年上半年以来，得益于原材料价格回落以及库存压力下降，发债造纸企业运营压力有所缓解，利润水平小幅改善，但整体盈利水平仍处于相对低位。短期内，在目前调结构的宏观经济背景下，造纸行业的下游需求仍将保持在较弱水平，而由于行业集中度低，新建的大规模单机产能对分散、落后的小、旧产能仍有明显的替代效应，现阶段行业整体固定资产投资增速仍保持在10%以上，将会对行业整体景气度形成持续压制，企业整体运营压力及盈利水平改善空间有限。

　　2013年上半年造纸行业发债企业总体运营压力小幅改善，但受行业整体景气度制约，盈利状况仍处历史低位

　　根据WIND信用债行业分类，截至2013年8月底，造纸行业发债企业共23家(含公司债、企业债、可转债)，其中截至2013年9月6日19家已披露半年度财务报告，本文选取16家可比企业作为研究样本。

　　从样本企业财务数据看，2013年上半年发债企业实现营业收入668.77亿元，同比增长6.01%，相较于同期行业全口径(国家统计局数据)8.94%的增速略低，但纵向来看可比公司的收入增速较上年同期及上年全年的5.59%和2.15%均有所改善。

2008～2013年上半年样本企业收入及利润情况

　　毛利率方面也基本呈现相同走势，2011年以来，发债造纸企业的平均毛利率一直保持在15%左右的低位，2013年上半年回升至15.85%，一方面是受益于纸浆、废纸、煤炭等原材料价格的回落，另一方面是在需求恶化初期渠道及厂商环节急于去库存的抛压对市场价格水平产生了较大冲击，从而使企业前期毛利率较低。但现阶段企业整体的毛利率水平仍保持在相对低位，较2009～2010年17%～19%的阶段性高点有很大差距。利润规模方面，由于毛利率的小幅回升，以及费用率微幅下降，发债企业上半年实现营业利润16.72亿元，较上年同期的8.85亿元有显著回升，且已超过上年全年15.20亿元的水平，但绝对额规模仍远低于2010年上半年峰值时的35亿元左右的水平，与金融危机后2008年半年度的水平基本相当。2013年上半年，发债企业仍有一定规模非经常性损益，在此支撑下共实现利润总额23.09亿元，同比增长56.76%;同期企业净利率从2012年1.96%的近年最低水平小幅回升至2.01%，但仍处近年来较低水平。

　　2013年上半年发债造纸企业整体保持了相对稳定的库存水平，但应收款压力上升，经营获现能力弱化

　　从存货水平看，2012年以来，由于需求低迷，销售不畅，企业周转压力加大，整体进入去库存阶段，样本企业的合计库存规模从2012年2季度左右接近300亿元的规模，回落至2012年底的256亿元。2013年上半年，发债企业库存合计273亿元，较上年末增长6.33%，与同期收入增速基本一致，反映样本企业在库存方面仍实现较好的控制。但同期，应收账款规模大幅增长23.37%，达到212亿元，较上年末增加近40亿元，体现出目前需求低迷背景下企业仍存在较大的销售及回款压力。由此也导致企业经营现金流状况受到一定影响，同期仅实现经营性净现金流8.55亿元，即使考虑20亿元应收票据净增加额，上半年获现情况仍处于一般水平，而2012年在整体去库存状态下，发债企业全年共实现经营净现金151亿元。

　　产能扩张仍在继续，但投资力度有所放缓，整体负债率保持稳定

　　产能扩张方面，2012年以来受下游需求低迷、产能过剩压力加剧影响，行业整体的固定资产投资增速较前期显著放缓，2013年1-7月为14.65%，较2011年超过30%的高增速出现明显回落。同期内，发债造纸企业基本呈现相同趋势，2010年及2011年可比企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别达到271亿元和212亿元，2012年回落至187.49亿元，2013年上半年为98.33亿元，略高于上年同期水平;截至2013年6月底可比企业固定资产与在建工程总额较上年末增加121.33亿元，增长幅度为7.5%，考虑折旧因素后增幅约为10%左右，低于行业平均增速。由于整体投资力度放缓，融资需求较前期有所下降，且权益规模保持增长，截至2013年6月底，样本企业整体的负债率水平及债务负担较上年末基本持平。

　　发债企业内部盈利水平出现分化，龙头企业改善趋势明显，个别企业面临较大经营压力

　　从发债企业内部看，盈利水平出现了较明显的分化，行业绝对龙头金光纸业得益于产业链一体化优势始终保持了相对稳定的经营状况，2013年上半年其较好的盈利水平仍得以持续，实现利润总额10.84亿元，同比回升25%左右;晨鸣纸业前期受纸种及新建产能时点等因素影响受冲击较大，但随着新产能逐步发挥效益，上半年营业利润实现成功扭亏，从上年同期的-2.09亿元回升至0.97亿元，利润总额为3.94亿元;细分龙头太阳纸业、太仓玖龙、东莞玖龙业绩亦获得明显改善。但包括银鸽实业、山鹰纸业、岳阳林纸等在内部分国有背景造纸企业仍处于亏损状态，其中银鸽实业亏损额较上年进一步放大;山鹰纸业营业利润仍处于小幅亏损状态，近期重组完成后经营业绩有望获得改善;岳阳林纸受溶解浆项目拖累，2012年出现大额亏损，2013年以来溶解浆业务仍面临盈利压力，但其整体呈现减亏趋势，上半年完成利润总额-1.28亿元，其中二季度单季利润总额为-0.29亿元。中冶纸业集团有限公司曾于2008年发行企业债，但由于截至2013年9月6日其仍未披露半年度财务报告，未纳入此次样本企业范围;从其2012年年报及目前公开数据看，由于前期激进扩张及部分先天竞争能力不足制约，公司2011年以来持续出现大额亏损，截至2012年底负债率超过95%，2013年预计仍处于亏损状况，目前已接近资不抵债，部分银行贷款出现逾期，陷入债务危机。

　　总体看，目前造纸行业下游需求低迷，产能增速有所放缓，但仍呈现净增长状态，即使考虑近期两批淘汰落后产能的效应，行业整体仍面临较大的产能过剩压力。今年上半年以来，得益于原材料价格回落以及库存压力下降，发债造纸企业运营压力有所缓解，利润水平小幅改善，但整体盈利水平仍处于相对低位。短期内，在目前调结构的宏观经济背景下，造纸行业的下游需求仍将保持在较低水平，而由于行业集中度低，新建的大规模单机产能对分散、落后的小、旧产能仍有明显的替代效应，行业整体固定资产投资增速仍保持在10%以上，行业短期供求关系难以改善，企业盈利仍将保持在较低水平。（中债资信 唐冰）