事件:公司公布三季报:前三季度实现营业收入18.13 亿,同比增长8.07%;归属于母公司所有者的净利润1.07 亿元,同比增长0.4%,基本每股收益0.34 元。

　　点评:

　　随着公司新增产能的逐步释放,销量增长较为显著,收入增速符合我们预期,而由于行业竞争加剧及公司策略调整,三季度利润增速同比出现较大下滑,低于我们预期。

　　行业产能过剩、竞争加剧、价格下调:生活用纸行业2012 年国内市场容量约为580 万吨,销售额约670 亿左右。行业平均年自然增长速度为10%左右。今年行业经历了较为严峻的时期,一方面受零售行业不景气影响,生活用纸增长势头有所放缓;另一方面行业整体产能过剩,新增产能约为130 万吨,若全部投放出去,除去约60 万吨新增消费量,大约会过剩70万吨的产能。造成生活产能过剩的因素也有两个方面,一方面行业进入洗牌期,国内原有生活用纸巨头纷纷扩大产能以抢占市场份额,另一方面传统造纸行业景气度依然较为低迷,一些机制纸厂商转而生产生活用纸,对生活用纸行业造成了更大产能压力。

　　在行业整体产能过剩、竞争加剧的情形之下,行业价格整体有所下调,我们测算生活用纸行业平均价格年初以来约下降了5%以上,而木浆价格年初至今上涨约10%左右,致使生活用纸生产企业利润承压。

　　公司改变营销策略,收入增速逐季递增,利润增速逐季递减:从前三季度公司收入、利润的增长情况来看, Q1、Q2、Q3 销售额增速分别为0.3%、8.4%、14.5%,呈现出逐季递增;而Q1、Q2、Q3 净利润增速分别为60%、1.1%、-37.2%,呈现出逐季递减。收入端我们测算公司销量增速为10%以上,但由于价格下降超过5%,拖累销售额增长。而利润方面逐季下降除前面所述的行业竞争加剧、价格下滑的因素影响之外,公司营销策略的调整也是重要因素。

　　公司一季度在市场操作方面是较为保守的,收入基本持平而利润大幅增长,主要由于公司面对行业竞争的加剧,在策略上以保障利润为主,加大了非卷纸类产品的占比,稳定了毛利率及利润增速,而收入方面未有显著增长;公司二、三季度营销策略有所调整,在新增产能逐步开始投放的前提下,对卷纸产品加大了销售。公司销售策略在Q2、Q3 发展转变也是考虑到行业目前步入竞争较为激烈的洗牌期,各大巨头近两年均加速了扩产能的节奏,而此时占领市场,获取更大份额为首要目标,公司因而改变策略,由之前的保障利润转变促进销售,以占取更大的市场份额。

　　产品结构调整+浆价上涨,毛利率下降:公司Q1、Q2、Q3 平均毛利率分别为33.1%、31.9%、29.1%,表现逐季下降态势,主要归因为产品结构调整及浆价上涨两方面:生活用纸行业整体来看卷纸、非卷纸比例一般为7:3,而公司一季度非卷纸类产品在总销售额中占比超过50%,二季度之后公司卷纸比例上升、非卷纸比例下降,而非卷纸毛利率一般高于卷纸10 个百分点左右,致公司毛利率结构性下降。同时木浆价格年初至今约上涨10%左右,也为毛利率下降的主要原因。

　　促销力度增大,费用率上升:公司前三季三项费用率合计同比上升2 个百分点左右,由于行业竞争加剧且公司策略发生转变,二、三季度费用率同比明显上升,尤其是三季度,三项费用率综合同比上升5 个百分点以上,销售、管理费用率上升主要为促销力度增强及广告投放加大所致,财务费用率上升主要为公司债券利息支出增加所致。

　　预期全年仍然增收不增利:公司上半年产能已经达到33 万吨,预计产能利用率可达80%左右,我们预测公司全年产销量为25 万吨左右,虽然产品均价一定程度下滑,但产销增长前提下营收增速较有保障。公司年初至今的区域扩张也已取得一定成效,公司在广东地区的市场份额不断扩大,9 月唐山纸机投产后华北、华东区域市场也有所开拓。但由于公司全年营销策略以扩大市场份额为主,预计全年增收不增利,利润增长有限。

　　维持“增持”评级:考虑较为激烈的行业竞争、原材料价格上涨及公司策略调整等多方面因素,我们对公司全年的盈利增长较为谨慎,我们预测公司 2013-2015 年EPS 分别为0.50 元、0.60 元、0.75 元,对应PE 分  别为23X、19X、15X,我们认为随着龙头企业竞争地位的巩固及小厂落后产能的逐步淘汰,行业竞争格局将趋于改善,公司市场份额提升也将推动业绩增长,维持“增持”评级。

　　风险提示:1、木浆价格上涨;2、募投项目进展慢于预期