港股已经走牛两年多了，但仍有不少公司选择在股价飙涨后继续回购自家股票。

　　今天，我们要看的是一家近5年多来坚持不懈在回购的港股公司——理文造纸。

　　先来简单说下造纸这个行业。

　　造纸行业一般有两种造纸方式：一种是用纸浆造纸——白卡纸、铜版纸、双胶纸和新闻纸普遍采用这种模式；另一种是用废纸造纸——箱板、瓦楞纸和白板纸普遍采用这种模式。因此，在不考虑能源、折旧等成本的情况下，纸浆和废纸的价格基本就决定了造纸厂的成本走势。

　　理文造纸的产品主要有包装纸和卫生纸，其中包装纸包括牛卡纸、涂布白板纸和高强瓦楞芯纸等。2017年，理文造纸约有89%的收入来自包装纸，约10.5%的收入来自卫生纸。目前，理文造纸生产的纸有98%采用废纸。

　　近年来，随着网上购物的增长带动快递物流的爆发，再加上供给侧改革和环保整治，造纸公司大都迎来了利润和股价的“双击”。正如理文造纸：

　　在经历2012年至2015年的横盘后，理文造纸的股价从2016年开始上涨，复权股价大约从4港元最高涨至2017年9月份的10.94港元，涨幅一度高达1.7倍。

　　而纵观理文造纸的历史，伴随股价走势的是持续不懈的回购动作，就算是股价已经翻倍之后，其仍在2018年开年后，选择继续回购。

　　内部人通常更了解企业经营的真实情况，理文造纸近期的频繁回购，是否预示着纸业“牛市”仍将持续？

　　先来看理文造纸的业绩情况。

　　业绩迎来爆发式增长：纸品利润每吨飙涨79%

　　在整个造纸业行情飙涨的2017年，理文造纸获得靓丽业绩，毫无悬念。

　　2018年2月28日，理文造纸披露了2017年业绩情况：营收258.37亿港元，同比增长40.86%；年度盈利50.4亿港元，同比增长76.07%；纸品每吨净利达913港元，同比增长约79%。

　　理文造纸业绩的爆发主要是在2017年，在此之前，营收和净利润每年仅小幅攀升：营收从2013年的169.7亿港元增长至2016年的183.42亿港元，年复合增长率为2.63%；同期，归母净利润从19.48亿港元增长至28.63亿港元，年复合增长率为13.7%。

　　利润增幅远大于营收，最直接就反应在利润率上——理文造纸的毛利率和净利率均从2013年开始提升：毛利率从2012财年的14.02%提升至2017年的29.08%，同期，净利率从9.04%提升至19.28%。

　　如此看来，此轮股价上涨的主要原因就是业绩的爆发式增长。

　　股价飙涨的另一层逻辑：回购+增持

　　除了业绩的增长外，也许理文造纸从2013年开始持续至今的回购也是一大主因。

　　先看最近的回购动作：2018年初至今，理文造纸共计回购3540.4万股股票，累计回购金额约3.16亿港元。

　　把时间拉长了看，理文造纸是从2013年就开启了回购之路。

　　2013年至2017年，理文造纸累计回购2.5亿股，回购金额约为12.6亿港元，也就是说在股价横盘期，理文造纸一直在回购。

　　而在2017年，除了公司回购外，理文造纸的管理层李文俊、李文斌和李经纬都进行过增持：2017年6月至12月，三人累计增持了710万股，耗资约5000万港元。

　　回购叠加增持，这是否也是内部人士传达出的“看多”信号？

　　3月1日废纸进口新规启用包装纸行业集中度将提升？

　　政策对于纸厂的原材料成本——废纸的影响相当显著。

　　2018年3月1日，废纸进口新规正式开始实施，新规要求申请进口废纸许可的企业，年产能需达到5万吨，且将进口废纸含杂率从1.5%降至0.5%。这些要求比此前的征求稿要宽松不少，但是仍将对国内中小造纸厂产生影响。

　　据券商分析，这一新规将再度减少废纸进口数量，使得国内纸厂将需求转向国废，从而导致国废价格再度提升，进一步拉大进口废纸和国废的价差。下图为江浙沪国废到厂价和进口废纸均价走势图：

　　当然，江浙沪地区的废纸质量较高，其价格可能会高于全国废纸均价，但是自2017年下半年以来，国废均价飙升、外废均价下滑的趋势和图中所示基本一致。

　　可以看到，在不断加大对进口废纸的监管后，国废的价格已经较长一段时间内超过外废价格。随着废纸新规启动，这一价差可能会有所扩大。

　　然而，这对于已经形成稳定的外废回收供应链的大型纸厂来说，外废价格的下降有利于其成本端的改善，与更依赖于国废的中小纸厂相比，大型纸厂毛利可以得到进一步改善。

　　2018年前七批废纸进口核定共552万吨，其中包装纸三巨头玖龙、理文和山鹰合计占比达到56%。

　　环保和“洋垃圾”的监管将会长期趋严，且去产能仍在继续。而在国内废纸回收标准和体系正式完善之前，以玖龙、理文和山鹰为主的包装纸行业集中度也许会进一步提升。

　　销量5年来首现下滑：纸厂惜售还是需求见顶？

　　尽管，理文造纸在2017年获得了利润和股价的双丰收，但是有一点我们不能忽视——理文造纸2017年的销量现5年来首度下滑。

　　根据理文造纸的业绩快报，2017年实现纯利50.4亿港元，每吨产品获得纯利913港元，可以推算出其在2017年的销量约为552万吨，相较2016年的563万吨略微有所下滑，同比降幅为-1.95%。

　　无独有偶，另一个包装纸巨头玖龙纸业近期发布业绩公告，其2017年下半年各类包装纸的销量都出现超过7%的跌幅。

　　销量下滑有两种可能的原因：其一，纸厂惜售；其二，包装纸需求见顶。

　　长期以来，包装纸厂会跟随下游工业客户的需求具有一定的周期性波动。但是，随着网上购物的普及，包装纸的终端客户发生了变化——快递包装激增，这在一定程度上让包装纸具有了消费属性。下图为我国每月社会消费品实物商品网上零售额走势：

　　国家统计局数据显示，2018年前2个月，我国社会消费品实物商品网上零售额约为9073亿元，同比增长41%，增势迅猛。而伴随着这些网上购物的，正是包装纸需求。

　　因此，说包装纸需求见顶是站不住脚的。

　　那么，行情一片大好的情况下，纸厂为什么要惜售呢？

　　也许其中一个理由就是——涨价预期。

　　在去产能和环保严查继续延续的大背景下，新增造纸产能将十分困难且周期会更长。另一头，进口废纸又受到限制，在可以预见的未来，也许比任何人都熟悉造纸行业的内部人士，已经率先嗅到了“纸变钱”的味道。

　　目前，理文造纸市值约为400亿港元，市净率约1.8倍，市盈率约8倍，随着2017年利润的飙涨，其估值水平已经下降。

　　而理文造纸究竟能否再迎来一波飙涨，也许还是要看纸价能涨到什么地步。

　　不仅人民币是用纸印的，大面额港币也是。