国内纸包装龙头，新增供应链平台战略加速规模扩张

　　1）纸包装行业整合加速，合兴迎“量价齐升”。在环保要求趋严、行业经营规范化以及原材料涨价压缩包装厂利润的情况下，中小包装厂经营压力增大。公司凭借稳定的包装供应服务能力，快速抢占客户资源，订单数量高速增长；此外，受益于下游客户愈发重视供应稳定性，公司议价能力增强，得以通过涨价向下游传导成本压力，量价齐升推动包装业务高速增长。

　　2）成本：纸价高位震荡，涨价逐步落实修复盈利能力。原纸价格从16年下半年开始单边上涨，而公司调价具有时滞，导致包装业务毛利率持续下滑。但18年以来，原纸价格高位震荡并趋于稳定，预计随着涨价不断落实，毛利率有望企稳回升。

　　3）新业务（PSCP）：提升综合实力&推动行业整合，具备长期看点。PSCP平台整合包装企业的客户资源及产能，一方面有利于合兴开发自身产能相对薄弱的市场区域，实现规模快速扩张；另一方面则能提升合兴议价能力（规模效应），并通过赋能中小纸厂，加快区域市场竞争格局改善。预计短期内新业务难以贡献利润，但长远看能有力提升合兴综合竞争力，释放成长动力。

　　1.快速读懂合兴包装

　　1.1公司简介：国内瓦楞纸包装龙头

　　合兴包装是国内纸包装龙头企业，主要从事中高档瓦楞纸箱、纸板以及缓冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务。基于“集团化、大客户”蓝海战略，公司积累了海尔、格力、富士康、联想等品牌企业客户。同时，通过主动建厂和外延并购方式，不断进行规模扩张，目前拥有近50个生产基地，遍布华南、华中、华北、华东、西南等地区，实现全国性布局。此外，2016年以来公司迎合行业整合趋势，新增供应链平台发展战略，力图通过轻资产（即供应链云平台）加快规模快速扩张，增强竞争优势，从而巩固自身龙头地位。

　　股权结构稳定，员工持股计划倒挂。公司实际控制人为许晓光家族（包括许晓光、许晓荣、许天津、吕秀英兄妹父母四人），主要通过控制两大股东新疆兴汇聚（持股33.96%）和宏立投资（持股10.66%）实现对公司的控制。此外，公司于2015年7月完成第一期员工持股计划，经过利润分配后，员工持股计划合计持有公司股份1248.23万股，均价8.79元/股（与目前股价倒挂32%），占目前公司总股本的1.07%。第一期员工持股计划存续期为36个月，2018年5月公司将其进行展期，存续期延长一年。

　　1.2财务状况：收入快速增长，盈利能力有所下滑

　　受益规模优势&供应链业务放量，近年业绩快速增长。2011-2017年营收和净利润CAGR分别为22.0%/12.9%。2011-2016公司整体发展稳健，2017年受益于传统纸箱业务规模优势与新兴供应链业务放量，外加成本上涨，公司产品量价齐升，业绩实现高增长，营收/净利润分别为63.2/1.5亿元，同比增速为78.5%/49.5%。2018年一季度量价齐升形势延续，实现营收/净利润20.2/0.5亿元，同比增长76.1%/60.6%。同时，公司预计2018H1净利润同比增长450%-500%，一方面得益于内生业务继续高成长，另一方面得益于并购合众创亚的1个月并表利润及约2.9亿元营业外收入。

　　净利率相对平稳，毛利率有所下降。受原材料成本压力与供应链业务低毛利影响，2017年整体毛利率下降——纸包装业务主要原材料为瓦楞原纸和箱板纸，原材料成本占营业成本比重在65%以上，2017年箱板纸/瓦楞纸价格持续走高（与年初价格相比，箱板纸均价年中最高涨幅43.53%，高强瓦楞纸年中最高涨幅37.23%），上游成本压力大，下游行业议价能力强，提价存在滞后性，导致毛利率出现下滑。此外，2017年供应链服务收入占比提升11.5%至18.0%，但毛利率仅2.8%，拉低整体毛利率。对于纸包装业务而言，预计随着提价的逐步落实，毛利率有望在18年触底回升。

　　1.3竞争优势：品牌效应积累优质客户，内生外延形成规模优势

　　1.3.1品牌优势与优质客户构建经营壁垒

　　突出的品牌优势，促进订单获取与客户积累。公司深耕包装行业数年，凭借质量、环保、安全的包装产品取得客户的信赖，形成的品牌效应与客户/订单量良性循环，成为重要的竞争优势之一。

　　优质客户&合理的客户结构，构建护城河。在“集团化、大客户”蓝海战略下，公司成功积累了海尔、富士康、联想、伊利、京东商城、宝洁等知名企业客户，遍布家电、食品、日化等多个行业，2017年前五大客户销售占比25.1%，远低于裕同科技等行业龙头，合理的客户结构增强了业绩的抗风险能力。

　　1.3.2内生增长&外延扩张，规模优势明显

　　全国性布局生产基地&横向并购优质标的，提升市场占有率。一方面，积极布局基础产能，拥有近50家生产基地，生产网络覆盖华南、华中、华北、华东、西南等地；另一方面，通过参与设立产业并购基金，利用收购增加扩张规模。如2018年6月4日，以7.18亿元完成对合众创亚亚洲公司的收购，填补了公司在部分地区产能分布的空白（预计将在18年贡献约2.9亿元的营业外收入，以及7个月的并表利润）。此外，今年6月，公司还拟以自有资金560万元收购合众创亚东南亚公司，此次收购将快速实现在东南亚的战略布局。

　　规模优势一方面增强了对上游的议价能力（目前的采购规模预计已经能影响部分上游纸厂的生产计划），降低了采购成本；另一方面全国性布局也有利于服务能力的提升。

　　1.4公司战略：打造百亿制造、千亿服务包装产业资源整合及共享平台

　　产能整合&优化服务，提升综合实力。公司围绕“百亿制造、千亿服务”的战略目标，从产能整合和优化服务两大维度出发，协调自建工厂、外延并购、智能包装集成服务（IPS）以及包装产业供应链平台（PSCP）四大板块，实现产业升级。

　　作为公司战略规划的重要组成部分，IPS以及PSCP是公司近年来的发展重点。其中IPS基于下游客户需求，通过智能包装设备与技术以及包装集成服务帮助客户实现自动化包装，为客户提供包装一体化服务，实现公司在下游客户端的深度整合，提升客户粘性；PSCP则通过集中包装企业，实现产能的整合。两项业务支持互利，PSCP的供应链平台资源帮助IPS打通业务环节，IPS的集成服务增强了公司与包材供应商、机械设备商等上游的连结，为PSCP的集中采购与订单匹配提供便利。