今年上半年，虽然造纸行业不时传出涨价声，但不断上升的木浆成本挤压企业盈利，导致市场对整个行业信心不足。不过，7月18日，沪港深三市的生活用纸板块龙头出炉了首份半年报，维达国际报告期内净利润同比增长三成，目前仅是维达国际一枝独秀，还是集体回春？

　　7月18日，维达国际披露了中报业绩，公司实现收益73.34亿港元(单位下同)，同比增长16.3%；净利润4.17亿元，同比增长30.1%。公告显示，公司纸巾分部的收益为59.28亿元，增长率达16.9%，占集团总收益的81%。

　　维达国际称，由于各区域强劲的销售带动，导致收入和净利润增长，另外，尽管木浆成本大幅上升，但在提价和优化产品组合后，第二季度毛利率仍有所上升。维达国际财务总裁及公司秘书谭奕怡在中期业绩发布会更是表示，木浆价格维持高水平，但公司有信心维持今年下半年的毛利率水平。

　　环保高压叠加去产能，造纸行业的集中度不断提高，不论是哪个造纸板块。而过去一年多，国内整个造纸行业从原材料到成品纸的价格都一涨再涨。包括纸浆和废纸在内的原材料飙涨的价格一度令市场对纸业公司的利润表示担忧，我们先从维达国际的中报去探讨整个行业。

　　生活用纸消费强劲，维达利润增长三成

　　2018年7月18日，维达国际披露了中报业绩：营收73.34亿港元，同比增长16.3%；净利润为4.17亿港元，同比增长30.1%；毛利率为29.7%，同比下降0.83个百分点。

　　维达国际称由于各区域强劲的销售带动，导致收入和净利润增长，另外，尽管木浆成本大幅上升，但在提价和优化产品组合后，第二季度毛利率仍有所上升。

　　浆价持续上涨，龙头优势凸显，2018年一季度，营收为37.81亿港元，同比增长21.8%；毛利为10.77亿港元，同比增长14%。下图为维达国际历年营收和利润情况：

　　可以看到，2013年至2016的毛利率为逐年微增，从2013年的29%增长至2016年的31.66%。毛利率提升的一大背景是同期国际纸浆价格持续下滑，到了2017年国际纸浆价格飙涨时期，维达国际的毛利率则略微下滑到29.66%。不过，长期来看，维达国际的毛利率基本稳定在30%左右。

　　虽然造纸行业一般被定义为强周期性行业，但是由于生活用纸具有强消费性，因此在造纸行业中算是弱周期性板块。

　　根据维达国际财报披露，目前其主营业务有两个，分别是纸巾和个人护理，2018年上半年营收占比分别为81%和19%。

　　事实上，维达国际业绩近年来的业绩增长，一方面是因为我国生活用纸行业的增长，另一方面在于其在亚洲的多次并购整合。

　　维达另一面：持续并购，大股东资产装入上市公司

　　2007年，维达国际登陆港交所，彼时公司第一大股东是富安国际，第二大股东是SCA即全球纸业巨头爱生雅，旗下一款著名纸巾品牌就是“得宝（Tempo）”。

　　2013年，爱生雅增持维达国际，持股比例达到51.4%，正式成为维达国际的控股股东。2017年，爱生雅将旗下生活用纸业务拆分，以Essity为主体独立上市，此后，Essity成为维达国际的控股股东。

　　在爱生雅入主之后，维达国际开启了与爱生雅的亚洲业务整合历程，维达国际也借此进入个人护理领域。

　　2014年，维达国际以11.4亿港元收购了爱生雅旗下部分公司100%股权，由此整合了爱生雅在中国内地、香港和澳门的纸巾和个人护理业务。

　　卫生纸方面，获得了高端品牌得宝（Tempo）、商务用纸品牌多康（Tork）；女性护理用品方面，获得了轻曲线（Libresse）；婴儿护理用品方面，获得了嘘嘘乐（Sealer）、Dryper、丽贝尔（Libero）；成人失禁护理用品方面，获得了添宁（TENA）和包大人（Dr.P）。

　　2015年，维达国际以28亿港元收购了爱生雅在马来西亚、中国台湾、韩国的三家公司，至此基本完成了对亚洲地区的业务覆盖。但是，目前维达国际的主要收入仍来自中国内地，占比约为75%。

　　随着国内人均生活用纸消费量提升，从2012年的4.2千克/年增长至2016年的5.7千克/年，生活用纸行业的竞争也愈加激烈。由于生活用纸的毛利率在造纸行业中算比较高的，因此近年来也吸引不少企业加入战局，比如一直以来主攻包装用纸的理文造纸，加入生活用纸的战队，2014年开始增加了纸巾收入，2017年纸巾收入占比已提升至10%。

　　中国纸巾四巨头：“恒金达顺”

　　目前，我国生活用纸企业CR4的行业集中度为39%，相较美国CR4的70%，还有提升的空间。

　　不过，在行业集中度不断提升的过程中，生活用纸行业巨头的格局较为稳定，按照营收来排，我国的前四强就是恒安国际、APP金红叶、维达国际和中顺洁柔，下表为面包财经整理的TOP4纸巾业务的营收和毛利率情况：

　　可以看到，除了维达国际的毛利率小于30%，其余三家纸巾龙头的毛利率都在30%以上。恒安国际和维达国际来自纸巾的年营收均超过90亿元，APP金红叶也已接近90亿。

　　目前这四家生活用纸龙头中，除了APP金红叶外，其余三家均已上市。不过，从市值上来看，维达国际和中顺洁柔在100亿级别，业务范围更广的恒安国际市值更高，超过700亿。

　　不过，要讲到全球生活用纸巨头，肯定绕不过金佰利（KMB.N），旗下纸巾品牌“舒洁”的知名度甚广，当前总市值约360亿美元，折合人民币约2400亿元。

　　金佰利的业务涵盖护理用品、生活用纸巾和商用消费产品这三大块，其中护理用品和生活用纸巾占比分别为49%和32%。近年来，金佰利的整体毛利率保持在35%以上，不过在2018年一季度骤降至28%，同比减少近9个百分点。

　　由于生活用纸的原材料成本中超过60%为纸浆成本。2017年，国际纸浆价格开启了飙涨模式，至今仍在涨价中。因此引发业界对生活用纸企业利润的担忧。

　　疯狂的纸浆：涨幅超过40%，考验定价能力的时候到了

　　纸浆主要分为木浆、废纸浆和非木浆。目前，我国生活用纸主要分为高、中、低三个档次，其中木浆含量越高，档次越高。我国大型造纸企业主要采购的是进口纸浆，因此国际纸浆价格波动对造纸企业经营业绩影响较大。

　　根据海关数据，2017年1月至2018年6月，我国进口纸浆平均单价涨幅达到43.5%，今年上半年涨幅接近10%。2018年6月的平均单价为807.28美元/吨。

　　国内四家龙头生活用纸公司的毛利率走势，在原材料价格飙涨中，毛利率仍能保持稳定，没有大的波动。这很大程度上与这些生活用纸公司从2017年下半年开始纷纷提价有关，通过提价转移了部分原材料涨价的压力。

　　行情不好的时候，要看谁能扛过去。行情起来，原材料价格飙涨时，考验的就是定价能力了。

　　编后语

　　纸业君：未来行业的核心资源是原材料，具备进口替代能力的大厂将拉开与竞争对手的盈利差距。如果用发动机的类型来形容，其他周期行业公司的盈利提升是六缸涡轮增压型小钢炮，而造纸行业是V型八缸自然吸气，虽加速一般，但后劲十足。受国家环保政策及人民币贬值影响，进口原纸及废纸、纸浆等进口原料价格会出现较大程度波动，会出现大致同幅度上涨，导致进口纸价格升高，到货量减少。因此，造纸从业者请注意——“今年不比往年，别死在旺季”。

　　2017年生活用纸小厂产能淘汰120万吨左右，生活用纸行业，渠道为王、品牌为王仍然是竞争取胜的关键。龙头企业的抗风险能力强些，但目前市场环境变幻莫测，圈内大佬对未来纸价走势都很迷惑，那么你也应该有所谨慎，别在行业洗牌时候成为炮灰！