开年以来，港股市场波动较大，不少个股的大涨大跌已成常态。比如今天要看的理文造纸（2314.HK）。

　　2018年7月31日，理文造纸发布了靓丽的中期业绩公告。隔日股价跳涨6.03%，随后在8港元价位横盘至今，股价走势图如下：

　　早在此次中期业绩披露之前，理文造纸的股价已经经历一波大跌：从2018年5月中旬的9.58港元一路跌至7月中旬的6.46港元，2个月时间跌幅达32.57%，随后股价才开始回调。

　　事实上，可以看到理文造纸的这场大跌趋势最早要追溯到2017年的9月中旬，按当时最高复权股价10.71港元来算，至今年7月中旬已经下跌近40%。

　　那么，理文造纸在这近一年里到底发生了什么？是什么让市场对其靓丽业绩不买账？先来看最新的中报业绩。

　　业绩速读：营收利润双双创新高，毛利率5年来首次下滑

　　根据理文造纸中报披露，今年上半年共销售产品295万吨，同比增长6.5%，每吨利润为1009港元，同比增长27.4%，纸品利润单价创下新高。今年上半年，理文造纸的营收和净利润也都创下历史新高：

　　今年上半年，理文造纸营收为163.7亿港元，同比增长43.1%；净利润为29.8亿港元，同比增长35.9%。不仅绝对值都创新高，同比增幅也都是近五年来最高。

　　但是，值得注意的是，理文造纸的中期毛利率却迎来2014年以来的首次下滑：从去年上半年的26.91%降至今年上半年的25.18%，减少了1.73个百分点。毛利率的下滑，可能正是市场担忧的地方。

　　造纸厂的毛利率主要由两方面决定：一个是纸品的出厂价，另一个是原材料的采购价格。而这两端的价格在过去一年多涨幅迅猛，尤其是原材料价格的飞涨，让市场对其未来的利润产生担忧。而今年美国掀起贸易战后，担忧更甚。

　　美废价格将上扬，国废供应能否跟上？

　　近年来我国一直在开展对“洋垃圾”的打击。

　　2017年8月，相关文件出台，将从2017年底开始正式禁止进口未经分拣废纸。2018年3月，废纸进口新规正式开始实施，新规要求申请进口废纸许可的企业，年产能需达到5万吨，且将进口废纸含杂率从1.5%降至0.5%。

　　在对进口废纸的多重限制下，国内纸厂将原材料采购转向国废，但是由于我国废纸收购体系尚不完善，国废的供应无法跟上激增的废纸需求，从而导致国废价格飙涨，而进口废纸因需求关系价格有所回落。根据wind的原始数据，面包财经进行了适当的计算，国废和进口废纸价格走势如下图：

　　可以看到，国废的价格从2017年12月份开始上涨，今年5月份涨幅进一步上升。

　　另一边，进口废纸的价格整体上是一个下降趋势。按照这种走势，原本业内预计外废价格将持续下滑，这将利好能够获得大部分进口废纸配额的大型纸厂。

　　但是，贸易战开打多少影响了这一预期。

　　公开的信息显示：2018年8月8日，美国贸易代表办公室正式公布对160亿美元中国商品加征25%关税清单。作为反制措施，我国商务部也公布了对美国输华商品加征关税的清单，此次新增商品税目就包括了美国进口废纸。若实施新关税后，美废的进口关税将由0提升至25%。

　　公开资料显示，美废出口数量占全球总废纸出口数量约34%，而中国进口的美废大约占国内废纸进口总量的45%。尽管近年来，国内纸厂已经增加日废和欧废的进口，但是由于美废的质量相对较高，暂时无法全部替代。

　　目前来看，即便算上关税，美废的价格较国废仍具优势。但是，从常识来看判断，纸厂将关税成本转移给下游需要经历一番供需双方的博弈，短期内全部转移并不现实。即便是居于强势地位的厂商能够将大部分甚至全部成本向下游转移，也需要一定的时间。

　　另外，今年5月份开始，人民币兑美元呈现出贬值走势，这也让外废的采购成本提升。再加上国废的价格目前也已涨至历史高位，原材料价格涨涨涨，让纸厂的利润继续承压。

　　产业上下游的价格博弈难以避免，重点就要看定价能力了。

　　在供给侧改革和环保监管的双重背景下，造纸行业的集中度快速提升，大型纸厂的定价能力也在增强。

　　根据中国造纸协会数据，我国纸及纸板生产企业从2010年的约3700家减少到2017年的2800家，减少了24%；同期，我国造纸行业CR10集中度在不断提升，从2010年的28.84%增至2017年的39.95%。

　　若参照发达国家成熟造纸市场的集中度，还有很大的提升空间。以美国造纸行业为例，从1980年代的环保立法开始，进入去产能阶段，龙头纸业市占率不断攀升，随着后期的行业并购整合，目前CR10保持在85%以上。

　　行业集中度是供给端的趋势，需求端可以通过我国的网购零售额的情况来做个参考分析。最近几年迅速攀升的网购刺激了对包装纸的需求，每一个行走在快递小哥电动车后座上的包裹，最终都来自于纸厂。

　　上半年实物商品网上零售额超3万亿，同比增速29.8%

　　近年来，随着网购的兴起和普及，包装纸的性质有了一定的改变，与消费趋同性更高。下图为面包财经根据国家统计局数据绘制的中国实物商品网上零售额情况：

　　2018年上半年我国实物商品网上零售额为3.13万亿元，同比增速为29.8%，仍保持较高的增长态势。而网上零售额占社会消费品零售额的比例也在进一步提升：从2015年上半年的9.7%增至今年上半年的17.4%。

　　尽管需求端仍旺盛，但包装纸厂商的股价走势都不好看。除了理文造纸，另一个行业巨头玖龙纸业的股价此前也一度跌去近50%，7月下旬以来好不容易有所反弹，上周下半周又连续三个交易日回调，8月10日跌幅超过5%。

　　在股价下跌期间，理文造纸也进行了一些回购：2018年6月份共耗资2.72亿港元回购了3276万股；8月1日至3日，共耗资6665.72万港元回购了824万股。

　　2018年，确实是纸业巨头们的多事之秋，行业内外，产业链上下游各种变量复杂无比。几乎每一个明显的利好因素，总是能找到一个对应的重磅利空因素将其对冲掉。

　　从理文造纸近期的大手笔回购来看，管理层似乎更倾向于利好胜于利空；而股价走势则显示出，投资者对于“内部人”的乐观判断并不买账。

　　到底该相信谁？到底该向哪边下注？