废纸进口政策推动造纸行业新变，核心逻辑从供给侧改革推演到原材料推涨：2017年行业的边际变化发生在原材料端，随着进口废纸政策趋严，一方面国废价格飙升，另一方面因为替代作用导致木浆需求紧俏，原材料在行业中的重要性凸显。我们对新的造纸研究框架进行了梳理，造纸行业从1.0时代步入2.0时代。造纸行业的新逻辑不是简单供需结构再变化，而是基于供需结构紧平衡延续下原材料的紧俏，原材料价格向上推动纸价上涨。

　　原材料紧缺成行业主线，供需稳定原材料推涨纸价

　　供环保持续限制新增产能投放，行业供需状态持续偏紧，2017年下半年以来随着废纸进口政策的逐渐加码，原材料成为行业核心关键因素：由于废纸新政和环保限制，行业原材料端发生变化：

　　(1)废纸材料紧缺：外废进口量大幅下降，无法通过大量提升国废回收量进行补充，废纸原材料紧张；

　　(2)木浆替代效应凸显：外废进口量缩减，2017年全年生产箱板纸耗用的木浆量为280万吨，较2016年增加140万吨。纸企因废纸紧缺转而使用部分木浆替代，木浆需求量较大增加，从而废纸、木浆原材料价格双双上涨。在供需紧平衡前提下，原材料上涨的向下传导是行业旺季的纸价支撑。

　　今年1-3月受废纸新规刺激补库存，4-6月淡季缓慢去库存，7月纸厂主动备库存。今年4-6月纸价持续调整与行业惯例不同，年初废纸新规出台，加剧市场对原材料紧张情绪。2-3月份青岛港、保定港木浆库存达到峰值71万吨、8万吨，纸厂废黄板纸库存天数为8天，箱板纸、瓦楞纸企业库存分别为107万吨、59万吨。4月-6月为传统出货淡季，期间行业缓慢去库存，6月青岛港木浆、保定港木浆库存下降至45万吨、7万吨，纸厂废黄板纸库存天数为9天，箱板纸、瓦楞纸企业库存分别95万吨、57万吨。7月份库存有所恢复，系传统旺季纸价上涨预期，纸厂备库存开始，青岛港、保定港木浆库存分别为52万吨、8万吨，纸厂废黄板纸库存天数为6天，箱板纸、瓦楞纸企业库存分别为123万吨、69万吨。

　　大型纸企自主造浆+海外布局价值凸显

　　我们认为，在供需紧平衡结构延续、上游原材料紧缺、价格强势的背景下，大型纸企通过自建浆线或海外布局，一方面减弱原材料紧缺瓶颈，提升扩产能力；另一方面降低原材料成本，扩大吨纸盈利空间。

　　太阳纸业

　　目前，太阳纸业老挝基地已投产50万吨化学浆，根据前期公司规划预计2019年二季度将在老挝投产40万吨再生浆，我们预计届时太阳纸业邹城基地牛皮箱板纸二期（160万吨）对国废需求量将降至50-60万吨。预计太阳纸业18-20年净利润分别为27.8、33.9、36.5亿元。

　　宜宾纸业

　　宜宾纸业8月17日晚间披露半年报，公司2018年上半年实现营业收入6.96亿元，同比增长41.29%；净利润2.18亿元，同比增长65.06%。每股收益2.07元。报告期内，公司所处造纸行业受益于国家环保整治及供给侧结构性改革等因素的影响，加速了行业内的落后产能淘汰和资源整合，行业市场情况得到改善。

　　青山纸业

　　青山纸业公告，预计2018年半年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加5,739.20万元到7,739.20万元，同比增加90.23%到121.67%。报告期，公司主导产品市场向好，产品销售价格上涨，产品销量同比增加，主营产品毛利同比增长。

　　晨鸣纸业

　　公司积极推进林浆纸一体化，木浆方面，寿光本埠40万吨化学木浆项目有望在2018年投产，黄冈30万吨木浆项目在今年6月可达到试生产状态，纸浆自给率上升有望进一步加强成本端优势。此外，寿光美伦51万吨高档文化纸项目在今年7月投产，新产能投放有望带来业绩增量。