导语：2019年2月28日，来自广东中山的的天晟集团控股有限公司(以下简称“天晟集团”)向港交所递交招股书，拟在香港主板上市。天晟集团是一家在广东省内从事生产及销售瓦楞纸板的制造商，公司的主要的原纸料供应商是国内两大造纸巨头，即玖龙纸业、理文造纸。这家公司到底什么来头？

    深耕广东市场，主营双层瓦楞纸板

    天晟集团源于广东省中山市，常年深耕广东省瓦楞纸板市场。自2011年5月开始生产以来，公司已于瓦楞纸板生产方面累积逾七年经验。根据行业报告，公司为广东省（市场份额为1.5%）的五大瓦楞纸板制造商。招股书显示，天晟集团的控股股东为黄天水先生，他持有天晟集团100%的股份。

    公司于广东省中山市及鹤山市各设有一座生产工厂，其中，中山工厂地面面积为43996.6平方米，于2011年开始运作；鹤山工厂地面面积为40050平方米，于2015年开始运作。两座生产工厂均能生产不同类别的瓦楞纸板。目前，公司合共拥有两条2.2米生产线及六条1.8米生产线，总设计年产能超过380百万平方米（即3.8亿平方米）。

    公司拥有超过650名客户，大部分客户主要分布在广东省省内，如中山、珠海、东莞、佛山(包括顺德区)、江门(包括新会区)、开平及广州等。公司生产的瓦楞纸板主要服务于多个行业(包括电器、食品、印刷材料、家具、玩具及金属零件)作包装及运输用途。

    公司生产三种瓦楞纸板，即双层、单层及单面，由瓦楞芯纸及挂面纸组成。公司生产的双层及单层瓦楞纸板的最大宽度可达2.2米，生产的单面瓦楞纸板的最大宽度可达1.8米。

    按照天晟集团生产的瓦楞纸板产品分类(如下图)，公司主要收入来源是双层瓦楞纸板。截至2018年前三季度，公司近三年的双层瓦楞纸板收入占总营业收入比重均值为78.6%。

    营收、净利增速不一，毛利率持续下滑

    从公司营业收入上看(如下图)，天晟集团的营业收入增速大起大落，营业收入从2016年的6.98亿元增至2017年的9.79亿元，同比增速为40.35%；而2018年前三季度营收同比增速放缓为8.42%。

    截至2018年前三季度，天晟集团的归属股东净利润出现连续下滑态势。公司的归属股东净利润从2016年的0.38亿元下滑至2018年前三季度的0.14亿元。归属股东净利润收入年年走低的原因，不外乎受期间内原材料成本价格上涨影响。

    截止2018年9月30日，生产瓦楞纸板所需的原纸的平均成本由2016年的1434.9元/千平方米上涨至2018年9月份的2402元/千平方米，期间内价格涨幅达67.4%。

    原料纸价格的上涨，导致低毛利的瓦楞纸板市场利润空间进一步被压缩。因此，囊括天晟集团在内瓦楞纸板制造商，利润也随着原料纸市场价格波动而波动。

    利润空间收窄，天晟集团的近三年的盈利能力指标走势都不好看(如下图)。截至2018年前三季度，公司的毛利率从2016年的13.20%下滑至2018年前三季度的8.40%；公司核心的净利率从2016年的5.40%下滑至2018年前三季度的1.90%。

    值得注意的是，天晟集团净利润持续下滑，公司的偿债能力在提升。截至2018年前三季度，公司的资产负债率从2016年的103.70%下降至2018年的58.10%，基本处于行业平均水准。另外，在资产负债率走低之际，公司的经营现金流也在增强。据招股书显示，截至2016年—2018年前三季度，公司经营现金流净额分别为0.36亿元、0.14亿元及0.42亿元。

    发展中的“危”与“机”

    瓦楞纸板是瓦楞纸箱包装产品的主要原料。瓦楞纸箱包装市场的发展直接影响并推动瓦楞纸板市场的增长。

    广东省作为全国主要纸包装制造省份之一，2017年的消耗水平约占中国纸包装市场产品的40%。过往，2013年—2017年纸包装总消耗品量的复合年增长率为5.4%，瓦楞纸箱包装产品占广东省总消耗量的26%。

    据弗若斯特沙利文行业报告显示，基于对瓦楞纸板制造市场的未来经济及下游产业主要发展的积极展望，瓦楞纸板制造业将不断扩大。

    就消耗量而言，广东省瓦楞纸板市场规模预计于2018年—2022年间以3.6%的年复合增长率增长，将于2022年将达到272亿平方米。就收益而言，广东省瓦楞纸板市场规模预期将于2018年—2022年以4.1%的年复合增长率增长，将于2022年达到895亿元。

    另外，广东省瓦楞纸箱包装的消耗量预期将2018年1310万吨增加至2022年的1510万吨，复合年增长率约为3.7%。

    作为广东省瓦楞纸板市场主要的制造商，天晟集团可依托广东省瓦楞纸板市场规模的不断壮大，进而扩增市场份额的同时，间接提升公司的盈利能力。

    虽然，行业发展前景向好，但广东省整体瓦楞纸板市场是一个高度分散的行业，行业竞争压力也不容小视。广东省瓦楞纸板市场截至2017年12月31日，在广东省内约有300家瓦楞纸板供应商。其中前10大供应商市场份额仅占总规模的17.6%，剩余82.4%市场份额分散至大大小小瓦楞纸板供应商。根据招股书获悉，按2017年收益计算，天晟集团在瓦楞纸板市场中排名第五，在广东省的市场占有率仅为1.5%。

    结语：赴港上市——资本密集型中小企业的“梦想”

    从当下瓦楞纸板市场竞争及利润空间上看，天晟集团不管是想通过扩展产能抢占市场份额，还是通过提升瓦楞纸板工艺技术，进而提升公司的盈利能力，都是需要嫁接在“钱”的基础上。

    造纸业本身就是一个资本密集型的产业，扩产或者提升工艺技术，前期的投入费用是非常巨大的，如生产设施、厂房建设及土地收购投入等。

    作为中小型民营企业想通过银行借款等融资扩产来强占市场份额是非常困难；而借助港交所这个国际化大舞台，不仅可获得低廉的融资成本的机会，更可通过资本的力量，让企业从单一盈利模式改造为多元化盈利模式。

    因此，囊括天晟集团在内的资本密集型中小型企业，赴港上市就成为他们心中的“梦想”。