导语：山鹰为包装纸行业龙头，海外布局领先，缓解成本端压力，利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台，有望纵向整合包装行业。

　　山鹰纸业2019年底总产能或达600万吨

　　山鹰纸业是目前国内唯一一家集再生纤维回收、造纸、包装、印刷、贸易、物流、投融资等为一体的国际化纸业集团。公司主营造纸业务，15年以来增长迅速，经历17年造纸行业上升周期，17年和18年又收购3家纸厂实现逆行业增长，15-18年收入/归母净利润/扣非归母净利润CAGR分别为35.5%/148.4%/166.1%。包装业务收入16-18年平均增速27.5%，18年包装总产能达12亿平米。17-18年相继收购福建联盛、北欧纸业和美国凤凰纸业，18年公司造纸总产量超过460万吨，2016年定增建设华中造纸基地一期项目，一期总产能达127万吨，预计2019年底公司造纸总产能将达到600万吨。

　　海外布局领先，缓解原材料成本压力

　　16-18年供给侧改革及环保趋严，进口废纸严限叠加生产运输成本上升的背景下，包装纸价格大幅上涨，长期高于进口，箱板/瓦楞纸税后价格在4800/4000元/吨。因此国内原纸贸易商及大型纸板厂被迫开拓新的进口原纸渠道，目前已形成较为成熟的渠道。17年国内进口原纸量大幅增长，箱板/瓦楞纸进口量累计增长37.1%/666.3%，18年分别同比增长51.0%/71.3%。当前国内大厂利用东南亚低生产成本优势，在东南亚积极布局浆纸产能，预计未来国内箱板瓦楞纸价将主要受到亚洲产能投放的影响，并且价格将受到进口纸价压制。

　　18年山鹰纸业收购欧洲最大的废纸贸易商WPT，增强公司对欧废渠道的掌控能力，公司45%外废为欧废，未来将通过WPT采购，有利于稳定价格；另一方面，未来国内废纸政策若进一步收紧，将有利于欧洲废纸浆的布局。18Q4收购美国凤凰纸业，该纸厂36万吨牛卡纸产线已技改完成，我们预计将于19年试产，另一条产线经公司修复后具备废纸浆生产能力。

　　利用自身产业链资源优势，拓展包装平台业务

　　包装行业市场规模接近1万亿，17年我国人均包装纸消费量50.8平米，不及美国108.5平米的一半，未来市场仍有较大扩张空间。受到区域性限制，包装行业整合进程较慢，集中度较低，我国包装行业CR5仅6.7%，CR10为9.4%，欧美、澳洲等国家CR5达到80%以上。在此背景下，包装行业平台化整合趋势显现，通过平台聚合包装产业链上下游企业，提高包装行业上下游整体经营效率。

　　山鹰纸业合作互联网和印刷行业经验丰富的云印，共同开发包装产业互联网平台，针对长尾包装客户，为其提供SAAS系统、包装专业技术服务、订单整合采购服务、供应链金融技术等服务。云印业务模式基本确立，截止2019年3月底，平台入驻商户总计达2500余家，日订单900份，单月GMV超过人民币1亿元，初步具备快速扩张能力。18年云印已实现3323万元收入，19年月GMV翻倍增长，可能带来收入翻倍增长至6650万元。平台未来的盈利将来自于从如下三方面服务中收取的服务费：生产效率提升导致成本下降、物流效率提升导致配送费用下降和三级厂客户资金服务。

　　山鹰为包装纸行业龙头，海外布局领先，缓解成本端压力，利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台，有望纵向整合包装行业，预计公司19-21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元，同比变动-42.0%/1.6%/10.0%。