导语：近日，国盛证券发布了一份关于山鹰国际的研报。报告显示，第四季度提价落实，纸价底部企稳回升300元/吨；造纸业务投放产能进行战略性布局，华中220万吨产能逐步释放。此外，山鹰纸业2019年三季报显示，公司营收171亿，净利13亿，造纸销量346万吨。还有一个好消息是，11月14日，福建联盛更名为华南山鹰纸业并举行了揭牌仪式，这预示着山鹰国际开启新征程！同时，为深化在华南的区域布局，山鹰已投资5亿元在广东设立子公司。机构称，山鹰将搭建产业链平台整合市场，有望纵向整合包装行业。

　　第四季度：纸价底部企稳回升300元/吨，华中山鹰220万吨造纸产能逐步释放

　　1、第四季度提价落实，纸价底部企稳回升300元/吨；

　　包装纸价格2019年延续下降趋势，8月箱板/瓦楞纸价格降至全年最低价3860/3208元/吨。8月底大型包装纸厂开始发布涨价函，瓦楞纸价格率先从底部开始回升，9-11月各月均有两轮提价，目前包装纸价格已提升300元/吨。

　　2018年由于产业链去库，Q4（第四季度）旺季表现为“旺季不旺”提价不畅，19年行业内库存基本见底，Q4旺季提价顺畅。

　　2、造纸业务投放产能进行战略性布局，山鹰华中220万吨产能逐步投放；

　　山鹰公司2017年收购联盛纸业，填补华南区域产能空白。2016年投资建设华中造纸基地，规划产能达到220万吨，前两期项目预计于2020年投放171万吨产能，2019年11月底一期项目开始试运行。

　　公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局，以实现全国覆盖，一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场；另一方面，在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。

　　3、进口废纸政策延续收紧趋势，2020年废纸缺口有望显现；

　　废纸政策2017年开始趋严，18-19年废纸进口量相较于17年累计预计减少2241万吨，考虑其他渠道替代，实际废纸纤维减少量2306万吨，占到全国需求总量的30%。16-19年行业内经历了一个完整的库存周期调整，18-19废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。

　　经计算2020年废纸缺口接近2000万吨，目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限。2020年将失去库存缓冲，实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后，短期最大影响将是废纸系提价，利好拥有小部分外废配额、已经提前海外布局废纸浆和其他原材料的企业。中长期看，国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工，行业内实际可输出产能大幅下降，供求格局被动优化。

　　4、公司具备原材料优势，缺口显现背景下利润弹性逐步凸显；

　　若废纸缺口显现，国废和包装纸价将提升，公司当前仍具备成本端优势。公司19年获批外废配额量预计150-170万吨，占公司废纸原材料的36.3%，当前国外废价差达到1000元/吨左右，且外废延续下降趋势，公司仍具备外废优势。

　　另一方面，公司在海外积极布局废纸浆，美国凤凰纸业12万吨废纸浆+东南亚合作开发30万吨废纸浆预计2020年年初可投入使用。未来国废和包装纸涨价，公司业绩弹性凸显。

　　5、搭建产业链平台整合市场，有望纵向整合包装行业。

　　公司依靠自身原纸优势，在包装领域已有丰富经验，19年公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印，共同开发包装产业互联网平台，凭借公司产业链资源优势进一步整合万亿级分散化的包装市场。

　　当前公司PB估值已接近历史最低水平，但废纸系行业有望在废纸缺口显现下，迎来行业供给侧2.0改革，趋势有望向上改善，当前估值水平留足安全边际。

　　公司为包装纸行业龙头，海外布局领先，缓解成本端压力，利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台，有望纵向整合包装行业。预计公司19-21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元，同比变动-42.0%/1.6%/10.0%，对应PE7.7X/7.6X/6.9X。