中信建投3月30日发布对玖龙纸业的研报，摘要如下：

　　事件：2020年3月23日，公司发布2019/2020财年半年报，公司2019/2020财年半年度实现营业总收入288.36亿元，同比下降4.99%；归母净利润为22.79亿元，同比增加0.52%。

　　公司业绩符合预期。

　　我们的分析与判断

　　整体业绩平稳，量升价缓，盈利能力有望回升

　　公司2019/2020财年上半年度实现营业总收入288.36亿元，同比下降4.99%；归母净利润为22.93亿元，同比增加0.38%。

　　毛利率则由15.7%增加至约17.1%，提升1.4pct，主要由于本期间的废纸原料成本之下跌快于产品售价之下跌所致。报告期内，公司卡纸、高强瓦楞纸、涂布灰底白板纸销量增速分别为9.1%、20.0%、24.6%，公司整体总销量为850万吨，同比增长13.3%，但销售单价走低，使得总体销售额同比下降4.99%。

　　分产品来看，2019/2020财年上半年度，公司实现销售包装纸业务营业收入为248.91亿元，占营业总收入的86.32%，公司包装纸业务系收入重要来源。环保型文化用纸居第二，报告期内营业收入为33.88亿元，在营业收入中占比为11.75%。剩余营业收入由销售高价特种纸产品和木浆贡献，占比分别为1.59%、0.34%。公司包装纸业务占比稳定，成为核心品类。

　　产能稳步释放，产业链垂直布局

　　2019/2020财年上半年度总产能为1730万吨，公司重要产能基地来自于中国。国内产能占总产能的90%以上。从造纸/造浆机数目看，中国的机器数量占比也约为75.00%-100.00%，此外，越南地区和美国地区也陆续为公司贡献一定产能。

　　2019年，公司在沈阳、泉州、马来西亚地区扩张卡纸和再生浆产能，年产能分别为60.00万吨、35.00万吨、48.00万吨。此外，公司2020年拟在河北、东莞、马来西亚继续进行产能基地扩建，主要产品为生产包装纸产品，设计年产能在50.00万吨、60.00万吨、55.00万吨，除马来西亚预计于2021年底投产外，河北、东莞都预计在2020年Q1投产完毕。我们预计公司近年来新增产能和未来投产产能将逐步释放，拟面对市场供需变化，未雨绸缪，为公司带来产能优势。

　　同时，公司未来产能扩张主要围绕海外优质原材料和国内下游纸厂延伸布局，伴随布局持续深入，美废进口下滑对公司原材料端的影响有望逐渐缓解。

　　外废政策持续，进口配额预期减少有望带来弹性受废纸进口政策趋严影响，2017、2018、2019年外废进口获批额度分别为2811、1815、1075万吨，同比下降26%、35%、41%。2020年前三批外废进口获批额度合计321.36万吨，同比下降41.86%。我们预计2020年全年总额同比减少40%-50%。

　　基于2020年底外废配额额度清零的明确目标，我们预计行业供需将趋于紧张，后市废纸价格有望企稳回升。

　　同时行业龙头凭借外废原材料及自身的生产规模获得较大的成本优势，推动行业集中度的进一步上升。

　　投资建议：

　　我们预计玖龙纸业2019/2020财年、2020/2021财年营业收入分别为508.14、542.64亿元，同比增长-7.26%、6.79%；归母净利润分别为36.87、41.08亿元，同比增长-4.47%、11.43%；对应P/E为8.6x、7.7x，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：

　　疫情影响超出预期，原材料价格波动影响，行业竞争加剧等。