导语：今年多数周期品都涨价了，纸也不例外。但尽管纸涨价了，还是有造纸企业业绩出现了下滑。对于制造业来说，今年业绩自然明显受公共卫生事件的影响，造纸业显然也受此事件的影响。

　　作为造纸业的龙头之一，理文造纸在财报中表示公司上半年业绩受公共事件影响营收净利双降。尽管连理文的业绩都不容乐观，但对于下半年的行情，多家机构却一致保持乐观。他们认为，上半年包装纸已完成近十轮涨价，年底旺季包装纸价格更有支撑。

　　一、关于业绩

　　1、理文中期纯利同比跌16.6%至14亿港元，包装纸收入跌近15%

　　理文造纸(02314)发布2020年中期业绩，该集团期内收入为110.7亿港元，比去年同期下跌14.5%。香港商报报道：其中，包装纸收入有90.18亿港元，下跌近15%，卫生纸收入有20.47亿港元，下跌逾12%。

　　报告期内，公司毛利为21.656亿港元，同比减少7.36%。纯利为14.0亿港元，比去年同期下跌16.6%。公司拥有人应占盈利为13.36亿港元，同比减少20.5%。每股盈利30.68港仙，宣派中期股息每股12港仙。

　　公告显示，集团截至2020年6月30日止6个月的总销售量为278万吨，产品平均每吨净利润为505港元。

　　此外，于2020年6月30日，集团的股东资金总额为255.53亿港元(2019年12月31日：260.83亿港元)。于2020年6月30日，集团的流动资产达118.98亿港元(2019年12月31日：124.91亿港元)，而流动负债则为91.39亿港元(2019年12月31日：84.60亿港元)。于2020年6月30日的流动比率为1.30，而于2019年12月31日则为1.48。

　　二、关于纸价

　　2、理文中期销量、售价、吨净利同比下滑，下半年价格与盈利有望同步修复

　　对于理文造纸中期业绩下滑，中金公司分析称：

　　1）受需求不景气影响，销量小幅下滑。2020年上半年全国包装纸需求持续受疫情压制，全国箱板纸、瓦楞纸产量分别同比下滑8%和10%，但理文造纸受益于自身产能提升，报告期内成品纸销量为278万吨，仅同比下跌1%；

　　2）产品售价、吨净利同比下滑。受需求疲软拖累，上半年行业箱板瓦楞纸均价大幅下滑，理文造纸报告期内成品纸均价3982港币/吨，同比亦下滑约 14%（亦有人民币贬值约5%的因素），拖累吨净利同比下滑94港币至505港币，为近三年来较低水平。

　　3）费用率、净负债率有所上升。由于理文造纸发力拓展东南亚市场，公司报告期内销售费用率、管理费用率分别同比增0.7ppt和1ppt至2.8%和4.5%，使吨销售及管理费用同比增加约30港币至291港币；净负债率亦较2019年底略增5ppt 至41%。

　　4）股息率具备一定吸引力。理文造纸派发中期股息12港仙，分红比例较 1H19增加5ppt至39%，如全年维持该分红比例，对应2020e股息率为6%，具备一定吸引力。

　　同时，中金公司认为理文造纸上半年业绩是受需求偏弱拖累，2020年下半年业绩有望环比改善，下半年价格与盈利有望同步修复。

　　7月初，理文造纸主要产品箱板瓦楞纸需求有所恢复，成本端废纸价格上涨，龙头纸厂推动箱瓦纸价格连续上涨至高位，7~8月行业箱瓦纸均价较3Q19价格已高7%（vs. 2Q20行业箱瓦均价同比跌9%）。

　　展望下半年，中金公司研究所认为行业下游需求仍在恢复，且四季度旺季在即，同时废纸价格稳中有涨、持续坚挺，对纸价形成了较强的支撑，理文造纸2H20业绩有望环比改善。2021年需求有望进一步恢复，但新增供给较多或压制价格修复空间。

　　3、上半年包装纸已完成近十轮涨价，年底旺季包装纸价格有支撑

　　据智通财经报道：由于公共卫生事件的影响，引发过阶段性供需错配，纸张价格曾出现大幅的拉升。今年3月份，包装纸原材料一度出现极度短缺，带动纸价出现较大拉升，但这个现象也仅仅只是昙花一现。随着纸厂开工率提升，纸厂供应量上升，下游需求依旧疲软，因此纸价又开始一路下行。

　　5月份下旬以来，下游需求开始有改善，到7月底包装纸已完成近十轮涨价，但此次涨价也并没有持续下去，而是在7月底又出现下跌的情况。

　　以瓦楞纸为例，wind数据显示，全国瓦楞纸市场价由年初的3547.3元/吨上涨至7月31日的3710.7元/吨，每吨价格上涨近164元。尽管瓦楞纸今年每吨价格出现较大幅度的上涨，但和去年同期相比，截至2020年6月30日，瓦楞纸价格平均下跌4.4%。7月份出现大幅度的上行，和去年同期相比，每吨价格涨幅超10%。

　　短期来看，瓦楞纸涨幅较大，能否持续上涨，可持续性仍要打个问号，因为下游需求并没有较大的改善。

　　尽管瓦楞纸涨价存疑，但价格也难出现大幅下降。通常中秋节期间是纸张的传统旺季，今年中秋节在10月1日，较往年更晚些，因此综合考虑，纸张价格或维持在高位震荡。对于理文造纸而言，只要纸张价格不出现下跌，价格较去年同期能有所上行，即今年下半年公司业绩或有较为不错的改善。

　　第一上海证券亦认为，5月份下旬以来，下游需求开始有改善，到7月底包装纸已完成近十轮涨价，不同以往，此轮涨价呈现出涨幅大、频率高的特点，说明下游接受度较高，需求恢复不错。由于近期纸价涨幅较大，其认为短期内纸价可能会在高位震荡，同时，今年中秋节在10月1日，较往年更晚，综合考虑，第一上海证券认为今年传统旺季行情启动会晚于往年，但不会缺席，对下半年行情保持乐观。

　　三、关于产能

　　4、理文造纸国内扩张降速，报告期全年仅增加产能5000吨

　　对比理文造纸公告发现，过去一年中，理文造纸的扩张明显降速，公司全年产能仅比2019年同期增加了5000吨卫生纸产能。公司总产能为618万吨箱板纸，18万吨木浆及90万吨卫生纸。

　　从收入构成来看，理文造纸2020年上半年公司营收110.71亿港元，其中包装纸营收90.18亿港元，同比下降14.89%，占公司营收比例的81.45%，较去年同期下降0.39个百分点。卫生纸收入20.47亿港元，同比下降12.89%，占公司营收比例的18.49%，较去年同期上升0.34个百分点。

　　自2018年开始，由于中美贸易的影响，内地包装纸业务相对有所萎缩，加之从2017年开始，中国内地陆续推出关于限制废纸进口的政策。相关限制政策的出台一定程度上限制了原材料的供应，对国内造纸行业产生一定冲击，公司的废纸回收受到一定影响。

　　由于包装纸业务下滑，卫生纸业务提升成为理文战略发展方向。因此，公司提出重视生活用纸业务，目前已经实现全产品链打造。总体来看公司的卫生纸业务总体发展平稳，现时总年产能已达90万吨。伴随着卫生纸业务的提升，公司整体毛利率也有了相应的提升，公司毛利率由同期的18.1%提升至19.6%。

　　理文造纸主席李文俊博士表示：“2020年造纸行业依然面对一定压力，中美贸易摩擦仍在持续，造纸成本攀升，影响消费者的消费信心。理文造纸积极应对市场变化，一直致力于通过积极整合上游资源，发展涵盖制浆及废纸回收的垂直业务模式，向产业链一体化方向发展，确保原材料的供应；同时，我们在现有业务基础上不断扩充规模、控制成本、提升产能，为集团带来更多的业务增长机会。”

　　理文造纸首席执行官李文斌先生总结：展望未来，集团积极优化产业链，以实现纸张和纸浆业务的多元化。同时，在原有生产规模的基础上，集团响应“一带一路”战略，瞄准东南亚市场，拓展国际产业布局，增加新产能。未来，集团将继续在“一带一 路”国家以及城市发掘商机，并对于“一带一路”长远发展抱有信心，凭借我们于造纸业的领先地位以及贯彻始终的稳健发展优势，相信集团能为股东带来最大的利益。

　　5、2021年小纸厂将被迫减产甚至退出，理文有望受益市场格局改善

　　中金公司预期2021年箱瓦纸需求有望从疫情影响中进一步恢复， 但同时，行业待投产箱瓦纸产能规模较大（截至2020年6月，中金公司估算在建/拟建但未投产的项目产能超过1600万吨，占行业产能近 30%），或压制2021年纸价修复空间。

　　同时，根据固废进口管理规定，2021年进口废纸进口配额将被削减至0，虽然玖龙、理文、山鹰等行业龙头已布局海外废纸浆产能以替代固体废纸进口，但中金公司预期2021年行业废纸原料供应仍将趋紧，小企业或面临原料成本抬升和原料缺乏的双重挤压，可能被迫减产甚至逐步退出市场，理文造纸作为行业龙头之一有望受益于市场格局的改善。