一、纸浆价格历史走势及2021年行情回顾

　　从长期看，纸浆价格运行趋势与全球经济相关度较高，终端需求中生活用纸、文化用纸需求周期性弱于其他工业品，无论是2008年的大跌，还是2010年或2017年的大涨，背后均存在供给干扰，且价格“异常值”持续时间相对较短。2008年-2021年，主要分为以下几个阶段：

　　第一阶段：2008-2009年，全球发生经济危机，需求剧烈下滑，工业品价格普跌，纸浆未能幸免，中国漂针浆价格跌至4000元附近。

　　第二阶段：2010年，木浆主要供应国智利遭遇了8.3级地震，Arauco浆厂全线停产，直接影响全球8%商品浆供应及中国14%的木浆进口，同时芬兰出现大规模罢工，漂针浆价格由2009年低位4000元/吨快速上涨至8000元/吨。

　　第三阶段：2011年以后，阶段性供给收缩影响逐步缓解，全球商品浆产能稳步增加，下游成纸需求增速放缓，供需逐步回到平衡状态，漂针浆价格由高位回落，在2012-2016年稳定在4400-5000元/吨，部分时间突破至5200元/吨，波幅较小。

　　第四阶段：2017-2018年上半年，中国造纸行业出现较大变动，中小产能的出清加之突发性的环保限产，配合需求回暖，驱动成品纸价格大涨，包括文化用纸、包装纸及生活用纸在内的主要纸种，自2016年开始至2017年，最高涨幅超过50%，纸厂盈利大幅回升，并直接带动了上游木浆需求，而供给上，因价格低迷，印尼OKI生产线投产低于预期，CMPC的巴西浆厂因锅炉损坏宣布停产4个月，国内则因环保淘汰了大量的非木浆产能，木浆替代性需求增加。为此，木浆价格一年时间内低位上涨60%。

　　第五阶段：2018下半年-2019年，木浆价格经过近一年的高位震荡后，国外浆厂的供给快速投放，同时成品纸需求下滑，终端需求走弱，木浆库存大量累积。全球商品浆市场由补库阶段进入去库阶段，浆价加速下跌，到2019年11月末，已重回2016年上涨前起点，下跌40%。

　　第六阶段：2020-2021年，受全球疫情影响，纸浆在2020年上半年继续下跌，8月以后大幅反弹，而后底部逐步上移，进入2021年一季度，现货成品纸价格开始大幅上调，白卡纸价格过万，纸浆受此带动继续上涨，外盘美元报价接近1000美元，国内也突破前期高点。但二季度开始，纸价开始走弱，并在三季度带动纸浆价格回落，国内浆价再次跌回历史低位附近。

　　二、供应情况

　　（一）全球发运至中国木浆大幅减少

　　2021年前11个月，中国纸浆进口量累计2778万吨，同比减少1.3%，2020年同期增加12.5%。上半年进口量较高，同比增加7.9%，7月之后进口逐步回落，7-9月中国纸浆进口量减少12.7%。前10个月漂针浆进口量713万吨，同比减少1.9%，占进口量的28%，漂阔将进口量2053万吨，同比减少6.7%，占进口量的42%。

　　全球发运方面，根据PPPC统计，2021年1-10月W-20商品浆发运总量同比减少4%，其中对中国发货减少10.1%，西欧增加3%，北美减少1.8%，分品种看，针叶浆和阔叶浆分别有4%和5%的下降，本色浆增加18.8%。中国需求大幅下降导致全球商品浆发运量减少，也带动生产商库存的低位回升。

　　从主要国家的发货情况看，1-10月俄罗斯向中国出口针叶浆总量87.3万吨，同比减少16%，智利针叶浆出口中国总量109.5万吨，同比减少2.7%。阔叶浆方面，巴西出口中国总量570万吨，同比减少13.7%。

　　结合2021年全球浆价看，浆厂利润水平维持相对高位，因此主动减产意愿较弱，但发货明显减少，核心在于需求下滑。全球产能变化方面，2024年之前针叶浆产能增量较少，2022年Mercer会有少量产能投放，2023年漂针浆产能投放会有所增加，阔叶浆产能投放量相对较大。

　　（二）国内木浆产能增加

　　从卓创的统计看，按样本企业产能占比估算，2021年前11个月，中国阔叶浆总产量720万吨，同比增加3%。中国1-10月阔叶木片进口量1245万吨，同比增加14.7%，针叶木片进口量70.15万吨，同比增加216.9%。2020年中国化机浆产量503万吨，2021年产量同比下降。

　　未来几年国内计划新增木浆产能：

　　联盛纸业福建省漳州一期120万吨木浆；

　　华泰纸业东营70万吨化学木浆项目；

　　仙鹤纸业广西项目150万吨自制浆（桉木、蔗渣）；

　　玖龙纸业湖北荆州和辽宁沈阳各自60万吨木浆产能（计划2022年底前）、2021年玖龙计划在荆州追加110万吨漂白化学浆产线。

　　综合看，未来两年全球针叶浆新增产能仍较少，2021年中国需求偏弱，导致全球漂针浆库存回升，供需转向宽松，因此2022年漂针浆供需状况仍取决于中国需求，供应持稳下，大幅过剩的可能不大，若国内消费在疫情后继续恢复，成品纸需求改善，在纸厂开机率回升的带动下，可能会造成针叶浆阶段性供应偏紧的情况，整体看全球漂针浆供应弹性低，价格波动放大。

　　三、需求情况

　　根据Hawkins Wright、PPPC等机构统计，全球造纸木浆需求总量为每年4.12亿吨，其中原生木浆1.79亿吨，占比44%，商品木浆7000万吨，针叶浆需求量2600万吨，阔叶浆3800万吨，针叶浆中北方漂针浆占比超过60%。

　　（一）国内消费在波折中走弱

　　2021年国内下游消费端的恢复情况尚可，从两年平均增速看，多数成品纸需求终端行业消费回升速度较快。截止10月份，食品、饮料及烟酒类零售额平均增速分别为7%、15%和9%，化妆品、日用品、办公用品类零售额累计平均增速为14%、10%和13%，体育及娱乐用品零售额平均增速接近25%，剩余的一些行业、如服装鞋帽及中西药品零售额增速略低，分别为1%和-1.3%，而和文化纸直接相关的书报杂志类商品零售额平均增速为9%。2021年国内零星疫情对于消费仍有一定影响，特别是线下餐饮类消费恢复进度偏慢，同时教育行业“双减”政策导致文化纸需求受到较大的冲击，最终影响量尚需一段时间观察，对于2022年全年文化纸需求的影响预计较大。中央经济工作会议对消费没有明确的刺激政策表述，指出“要坚持节约优先，实施全面节约战略”、“在消费领域，增强全民节约意识，倡导简约适度、绿色低碳的生活方式”，而在2021年局部疫情的影响过后，国内消费的底部逐步出现，后续更多就是要去考验内生性消费的强度，而2020年以来在疫情影响下，居民收入增速受限，预防性储蓄需求增加的预期下，2022年消费表现更多以稳为主。接近必消品的行业预计略强，可选消费品预计增速一般，包装纸需求增速略增，而文化纸需求预计同比下降。

　　投资对成品纸的需求会产生间接影响。2021年下半年，国内房地产市场快速下行，商品房销售增速回落，大型房企出现信用危机，施工推迟，影响房地产上下游的多个行业，对包装纸、文化纸需求也造成直接和潜在的利空，例如一些宣传材料用纸需求。

　　（二）成品纸产能产量走势分化

　　2021年，国内成品纸产能继续增加，上半年，行业投产产能约151万吨，达到历史同期最高水平。包括：

　　中顺洁柔(002511)在孝感基地的10万吨扩产项目投产前2台纸机；

　　金红叶在南通新建基地投产一期项目产能78万吨的首台纸机，孝感基地6万t/a；

　　丽邦集团在孝感基地投产5万吨产能；

　　泰盛集团在安徽新建基地投产首批25万吨产能；

　　圣泉集团济南新建基地2万吨，黑龙江大庆新建基地投产首批10万吨。

　　从市场披露的相关消息看，2022年及之后已宣布计划投产的项目超过700万吨。国内成品纸产能仍处于上升阶段。

　　成品纸总产量增加，但木浆系纸张产量下降。2021年1-10月，中国成品纸产量累计同比增加8.4%，下半年纸产量逐步回落，9月纸厂开机率大幅下降，成品纸产量随之走低，9月产量回落到过去5年次低值，10月之后随限电影响减弱，纸厂开机回升。其中箱板瓦楞纸保持平稳，而其他纸类产量回落。

　　结合卓创统计的数据看，1-11月，白卡纸产量同比减少7%，生活用纸产量减少4%，铜版纸和双胶纸产量则减少16%和3%，从样本纸厂统计的成品纸产量变动看，前11个月国内纸浆需求减量预计达到160万吨。木浆系纸厂产量下滑主要出现在下半年，在纸价二季度开始下跌后，纸厂利润走低，出库较差，纸厂开机率下滑。

　　从2021年成品纸价格看，多是经历了较大波动。河北地区大轴原纸在3月最高触及7000元/吨，而后逐步跌至9月的不足6000元，四季度又小幅上涨5%，升至6300元/吨。年初木浆大涨成本抬升，及春节前后下游补库带动生活纸持续提涨，但随后的需求转淡，下游接受能力不足，导致纸厂降价，木浆大跌后，成本端的支撑不足，年中纸厂仍有提价，但未能落实，直到10月之后，随着前期开工下降，供应压力缓解，生活用纸才有所反弹，当前价格处于近5年中值偏低的位置。生活用纸产能增量较大，且2022年之后仍有大量产能投放，也导致产能利用率偏低，纸价难以持续维持高位。

　　白卡纸在2021年初最高涨至1万元/吨，5月开始逐步下跌，下半年回落至6000元/吨以下，11月以后内需偏弱，市场反馈出口订单尚可，带动白卡纸价格反弹。白卡纸未来计划投放产能也较多，但白卡纸市场集中度极高，因此对价格的管控能力也强于生活用纸。

　　文化纸需求在下半年初步受到了“双减”政策影响，需求和价格表现均更弱，双胶纸均价由3月的最高7300元/吨跌至9月底的5300元/吨，12月份回到5600元/吨，基本是2016年以来的低位区间，双铜纸年内高低点差值也达到2000元/吨，且年底反弹幅度较小，目前价格处于2017年以来的偏低水平。文化纸需求仍面临继续下行的压力，无纸化的趋势延续，加之教育行业的利空影响，均使得文化纸价格随需求承压。”

　　成品纸的弱势导致纸厂即期生产利润大幅下降，在2021年11月下旬纸浆大幅反弹后，由于成品纸提涨落地效果不佳，导致纸厂利润再次受损，低利润下纸厂预计很难提升开工率，可以看到卓创统计的生活用纸企业开工已再次走低。

　　（三）造纸行业PPI增速继续回落

　　从库存周期看，国内造纸业主动补库大概开始于疫情后，2021年一季度已开始被动补库，之后则进入长达半年的主动去库存阶段，从产量、库存数据能够得以验证。进入到2021年四季度，逐步开始被动去库存，价格、产量均有所企稳，但终端需求仍弱，从纸产量和价格同比增速的历史数据看，两者在震荡期以外的时间点上，大概相差7-9个月的时间，因此2021年6月份国内纸产量同比增速下降，9月负增长，预计造纸业PPI同比增速还未见底，2022年上半年同比增速下降会持续，同时会陷入负增长，考虑到基数问题，造纸行业PPI增速见底的时点或在2022年8月份左右。

　　（四）木浆下游需求占比逐步改变

　　从最近10年纸浆终端需求变化看，2010到2019年，针叶浆终端需求占比中生活用纸由37%提升至42%，印刷纸占比则下降10%至27%，阔叶浆需求中生活用纸占比提升6%至43%，印刷至下降5%至30%。未来几年，这一趋势会延续，生活用纸在针叶浆需求中的比例可能会升至47%，印刷书写纸则下降至18%，特种纸小幅上升。因此，生活用纸对针叶浆未来需求的影响将继续加大，同时也将影响其价格，但生活用纸需求刚性，波动较小，如果需求变动的趋势如预期一样，则对于纸浆而言，供应对其价格的影响程度也会进一步增强。

　　四、库存情况

　　从2021年纸浆全球库存变化看，供应多数时间比较宽松。截止到2021年10月份，全球生产商纸浆库存由35天升至44天，同比增加5天，且针叶浆增幅更大，中国需求放缓是全球库存回升的主要因素。国内港口的显现库存全年变动不大，几个主要港口年初木浆库存量为174万吨，2021年11月为188万吨，增加14万吨，同比增加10万吨。国内库存变动较大的是交易所库存，上期所纸浆仓单量由年初的5万吨升至12月上旬的44.6万吨，增量接近40万吨，以此计算，中国木浆显性库存要比年初增加54万吨。而结合上文看，前11个月纸浆总进口减少了36万吨，以此以样本数据计算的纸浆需求减少了90万吨，占前11个月进口量的3.2%，这里并未统计纸厂的隐形木浆库存变化。而从统计局每月统计的规模纸厂存货数据看，产成品存货量截止10月份比年初增加了20%，但8月之后环比开始减少，产成品以外的存货增加了9%，纸厂原料库存也可能是上升状态。

　　截止2021年10月份，欧洲地区港口木浆库存为115万吨，比年初减少11.5万吨，同比下降31.6万吨。与2019-2020相比，当前欧洲纸浆库存大幅下降，年中一度降至过去5年最低位，从发货情况看，2021年前10个月向西欧地区纸浆发货量增加3%，因此库存的下降表明西欧纸浆需求表现较好。

　　在国内纸厂开工率维持当前的情况下，进口量若持平或继续下降，则国内纸浆库存将会继续下降，考虑到2022年成品纸新增产能的增加，造纸行业供应不足的情况很难出现，因此利润变化将继续调节纸厂开机率，而2021年纸厂开机或已触及最低点，2022年极低开工的情况预计不会出现，如此计算，明年国内纸浆库存预计不会大增。

　　五、供需平衡表分析

　　数据以样本企业产能占比推算，同时由于不同数据的来源及统计口径可能有差别，也会导致最终数值的偏差。

　　从最近5年木浆市场供需情况看，2017年成品纸产量增加及纸浆进口增量偏低，导致2017年供应紧张，价格上涨。2018-2019年，进口增速提升，成品纸产量增幅放缓，纸浆供需缺口收窄，价格高位回落，2020年受疫情影响，国内需求走弱，成品纸产量虽受疫情影响较小，仍能小幅增加，但纸浆进口同样较高，供需形势转换，价格重回历史低位。进入2021年，由于文化纸需求受到冲击，下半年纸厂产量大幅下降，纸浆需求随之回落，全年需求录得负增长，供应同样放缓，针、阔叶浆进口同比下降，减轻了供应压力，纸浆价格最终小幅上涨，但主要是受年底供应端的突发事件影响，和其自身需求变化关系不大。

　　2022年，内需有恢复可能，但教育行业“双减”政策对文化纸需求的利空是长期行为，这也会使双胶纸及部分铜版纸的需求难有太大转变，白卡纸需求有回升预期，生活用纸持稳略增，同时国内造纸产能大量投放后，成品纸供应相对宽松，这也会使其产量受利润及出货影响，整体预测木浆需求增加1.3%，供应由于2020年全球发往中国的商品浆下滑较大，预计在中国内需好转后，发货增加，前提是加拿大、俄罗斯、芬兰的供应未持续受影响，则中国木浆总供应增加1.6%，因此2022年纸浆仍偏宽松，全年均价不会高于2021年，但供应的变化对运行节奏会有影响。

　　六、总结与2022年展望

　　2021年纸浆价格冲高回落，全年基本持平，一季度的大涨和三季度的下跌依然是成品纸起主导作用。成品纸产能处于上升期，导致纸厂利润水平难以长期维持高位，进而在利润大幅回落后停产检修，导致纸浆需求下滑。

　　2022年，全球针叶浆供应无较大增量，2021年四季度主要出口国发货受到外部因素影响，持续时间未知，但2021年海外生产商发往中国的针叶浆大幅减少，伴随内外价差回升预计2022年进口有望回升。国内政策转向稳增长后，内需及投资均有望企稳，疫情减弱后可选消费将会改善，特别是上半年在经济活动将迎来修复，成品纸需求存在改善预期，但教育行业“双减”政策及房地产趋势走弱，将使成品纸总需求难以大增。另外，造纸产能持续增加，将使纸厂利润承压，相应制约纸厂开机率回升空间及纸浆需求。

　　整体看，2022年纸浆市场供需仍偏宽松，全年均价下移至5400元/吨。造纸企业可结合纸浆历史走势，在5000元以下买保或备货。贸易商则在关注内盘先行上涨时点，结合自身长协成本锁定进口利润。

　　风险点：全球疫情再次恶化（利空） 纸浆供应扰动时间较长（利多）