近几十年来，新型包装材料特别是塑料包材与容器在食品、饮料、工业品和日用品等的包装中得到越来越广泛的应用，纸包装市场形成相当大的冲击，但纸类在各种包装材料中的首要地位仍不可动摇。目前资本市场上除了裕同科技、吉宏股份之外，即将迎来另一位纸质包装供应商—中荣印刷集团股份有限公司(简称：中荣股份)。

　　智通财经APP获悉，4月26日，创业板上市委员会2022年第22次审议会议结果公告，中荣股份首发获通过。华林证券为其保荐机构，拟募资8.9257亿元。

　　招股书显示，中荣股份是一家以快速消费品、消费电子市场为主要领域，集研发、设计、生产、销售于一体的纸制印刷包装解决方案供应商。公司下游客户行业主要包括日化、食品及保健品、电子、医药等，产品主要包括折叠彩盒、礼盒、促销展示工具、电商包装盒、智能包装等。

　　1、扩张显著 日化行业包装利润较低

　　招股书显示，中荣股份规模持续扩张。2019年至2021年（以下简称：报告期内），公司的营业收入分别达到20.63亿元、21.77亿元和25.44亿元，营业收入增长率分别为9.38%、5.49%和 16.87%；净利润分别为1.75亿元、1.86亿元、2.13亿元。核心财务指标保持稳定增长。

　　稳健增长的关键，一方面在于中荣股份与老客户建立了稳定的合作关系，合作规模不断扩大。招股书显示，该公司拥有二十多年日化行业包装经验，因此累计了一批优质客户。报告期内，日化行业销售收入分别为10.14亿元、10.82亿元、12.09亿元，总体呈现稳定上升趋势。与其合作15年以上的客户包括宝洁、好丽友、玛氏、雀巢、飞利浦、亿滋、维达纸业等国际国内知名品牌客户，该类客户对公司营业收入的平均贡献率超过50%。其中，日化和食品、保健品包装是中荣股份最主要的产品，报告期内两者合计占公司主营业务收入的 80.48%、80.39%和 78.46%。

　　然而，根据前瞻产业研究院数据，日化行业包装利润率较低，普通日用品运输包装净利率仅为2%-5%、消费电子及高端礼品包装净利率为5%-15%、高端烟酒包装净利率为20%-30%，呈金字塔状分布。中荣股份的产品以折叠彩盒为主，贡献营收约7成，净利率在金字塔第二梯队，导致其盈利能力不如专注烟酒包装的劲嘉股份。2019年至2021年，中荣股份的毛利率分别为25.37%、23.20%、22.10%，下滑趋势明显；而2019年至2020年，劲嘉股份的毛利率分别为41.95%和34.80%，亦呈现下降趋势，但显著高于同时期的中荣股份。

　　另一方面，该公司在积极深耕日化行业新客户的同时，开拓了新领域的大客户，比如客单价较高的电子、烟草和医药等应用领域的客户。招股书显示，报告期内，中荣股份大力拓展电子行业，新增诺兰特、麦克韦尔等电子烟大客户，2019-2021年，电子行业收入由3.10亿元增长至3.25亿元。

　　与此同时，随着该公司开发中国烟草、万通药业等新客户，并扩大与同仁堂、哈药股份等原有客户的合作规模，烟草和医药等新应用领域的销售收入上涨。2019-2021 年，烟草和医药行业收入由6761.49万元增长至1.41亿元，涨幅超过107%。

　　总之，随着下游客户自身业务规模的不断增加，中荣股份的营业收入也同步增长。报告期各期公司前五大客户的收入金额分别为9.32亿元、9.69亿元及10.77亿元。

　　2、纸价再上涨 盈利如何改善？

　　作为纸包装供应商，中荣的直接材料主要为白板纸、白卡纸等原纸制品。报告期内，公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为 68.57%、66.39%和66.24%。因此，纸张价格的走势影响着公司盈利表现。

　　随着去产能、供给侧改革等政策的不断推进，环保政策持续趋严，落后产能逐步被淘汰，加上国内近几年对进口废纸（白板纸主要的生产材料）的政策趋严，2021年起实施禁止进口废纸政策，且 2020 年初爆发的新冠肺炎疫情对全球经济和产业格局产生了重大影响，纸品价格在报告期内出现较大幅度波动。报告期内，公司毛利率逐步下降，与纸张价格的上涨不无关系。

　　2020年7月以来，公司主要原材料纸张价格开始持续上涨，尽管2021年4起价格开始有所回落，但全年平均价格仍处于较高水平。原材料价格的变化对公司毛利率影响较大，若销售价格等其他因素不变，在该公司完全无法将原材料价格上涨传递至下游客户的情况下，纸张价格每上涨1%，公司的毛利率将下降约0.30%。

　　令人担忧的是，受疫情影响，原材料成本以及物流运营成本大幅上涨，成本压力居高不下，纸企提价意愿强烈，近日，晨鸣纸业、华泰纸业、博汇纸业、APP、亚太森博、太阳纸业等十多家浆系纸厂纷纷发布涨价函，宣布5月份的涨价计划，此轮涨价涉及白卡纸及多种甚至个别纸厂的全系列文化纸产品，涨幅为200元/吨。据生意社数据显示，截至4月27日，白卡纸价格6806.67元/吨，较今年初上涨7.36%。

　　庆幸的是，中荣股份可以通过调价机制逐步传导至下游客户，减轻原材料价格上涨的影响。报告期内，公司2019-2020 年折叠彩盒平均单价基本稳定。2021年，折叠彩盒产品销售单价略有上升（同比增长5.14%）。

　　3、行业集中度较低 智能化技术带动利润增长

　　纸包装行业服务的下游行业包括消费电子、烟酒、医药、日化产品等，这些行业大部分隶属于社会消费品的范畴。据国家统计局数据显示，中国社会消费品零售总额逐年增长，社会消费品需求的持续攀升是助推纸包装行业发展的重要驱动因素。

　　然而，目前，我国包装行业进入门槛低、中小企业数量多、行业竞争激烈，不同细分市场发展程度不均衡。我国纸品包装行业前十大企业占行业总份额不超过5%。而根据世界包装组织统计，美国前四大企业市场份额达70%以上。较低的行业集中度致使行业整体的利润率偏低，容易引发过度竞争，严重地制约了行业的发展。

　　未来，随着产业整合加快和支持优质企业政策的推进，拥有先进的工艺与设备、优秀的管理水平和突出的整体解决方案服务能力的各细分行业龙头企业将得到更好发展，包装行业集中度将得以提升，从而促进行业良性发展。

　　此外，随着模切机制造水平的提升，模切机设备的性能正逐渐朝着数字化、智能化的方向发展，以实现方便操作、质量可靠、高效生产的使用目的。技术和生产工艺的不断革新有助于纸包装企业提高产品品质、减少碳足迹和提高生产效率。对于行业而言，技术革新有助于提升产品附加值，更好地满足客户需求，进而带动行业利润水平整体上升。

　　中荣股份多年来持续投入智能制造及管理的升级改造，陆续引入了 ERP、CRM、PDM、MES、WMS、SRM、BPM 等一系列管理软件，形成了从客户管理、产品开发、制程控制到财务管理的完善闭环管理体系。依托以上信息化系统，公司积极探索上下游生态链的互联互通，在业内率先实现了远程自主产品开发、上游需求数字化对接等技术的突破。极大的提高了公司对市场需求的预测性，从而有效提高物流和资金流的资源配置效率。

　　与此同时，公司近年来加大力度投入在硬件升级上，2018 年落成投产的中山新工厂，融合了印刷行业特点和工业 4.0 设计理念，大量使用了业内先进技术；如高密集无人自动库、机械码垛、自动物流系统、AGV 等等。通过定制的智能生产管理软件的整合，有效的实现了从物料入仓、生产过程到成品出库的一码全流程可视化管理，大幅提升了生产效率和交付准时率。软硬件的结合使公司具备了较强的生产成本控制能力。

　　不得不提的是，中荣股份短期偿债能力面临挑战。报告期内，公司基于产能扩建、信息化系统升级改造等项目，在中山、天津及沈阳投建了新厂房并新购金额较高的印刷机等生产设备，对应厂房及机器设备等非流动资产投入合计达 4.47 亿元。由于非流动性资产投入金额较大，公司负债金额较高，报告期内公司流动比率分别为1.02、1.06、1.20、速动比率分别为0.80、0.80、0.92相对较低，资产负债率（母公司）分别为46.20%、46.26%、41.29%相对较高，存在一定的短期偿债风险。

　　综上所述，中荣股份收入稳健扩张，“包装+”布局成效显著，为其业务规模扩大添发展动力。然而，日化行业包装的低利润，叠加白卡纸价格的上涨，为公司盈利端口造成压力。展望未来，在软硬件结合进行控费优化、资本开支节约的多重带动下，该公司盈利能力有望从逐步改善。