报告摘要

　　木浆内盘价格保持高位震荡，针叶浆、阔叶浆内外盘价差扩大。截至2022年5月底，青岛港、保定港和常熟港木浆库存分别上升10.9万吨、上升0.2万吨、下降1.7万吨至119.6万吨、4.1万吨和58万吨，环比分别+10.03% / +5.13% / -2.85%。5月针叶浆外盘平均价格为1006.11美元/吨，折合人民币6390.85元，月环比上升0.34%，同比上升0.90%；5月阔叶浆外盘平均价格为753美元/吨，折合人民币4783.08元，月环比上升2.05%，月同比下降3.11%。

　　5月国内废纸价格环比上升，纸厂黄板纸库存上升。价格方面：国内废黄板纸标杆均价为2350元/吨，环比上升0.43%，同比上升4.26%，形成成本端支撑；库存方面：1月起库存持续上升至峰点开始回落，至4月滑落至接近最低水平，5月库存小幅提升至7天，环比增加1天。

　　物流回温，包装纸开工率提升。受疫情影响，下游家电、饮料需求低迷，5月箱板纸、瓦楞纸价格略有下降，5月下旬疫情渐好，物流恢复有望带动需求回升，5月开工情况明显改善，箱板纸、瓦楞纸开工率分别环比上涨9.87%，7.24%；库存方面，订单成交情况一般，去库压力仍存。进出口方面，4月瓦楞纸进口量环比下降8%，箱板纸4月进口环比下降14%。

　　未来展望：供应端压力显著，维持浆价高位横盘的判断。木浆价格受全球供应不足、物流受限、能源价格上涨的影响居高不下。头部纸企采用外盘直采，成本端压力相对较小，预计盈利情况优于行业水平。部分纸企停工维修，市场集中度预计略有提升。另外各国对中国木浆供应增加，国内木浆库存增加，叠加国内成本压力下开工率下滑，短期或压制浆价上行，但在全球供给缩减背景下，暂未观察到浆价明显的下行驱动。预计Q2、Q3纸企成本进入高峰期。纸价方面：纸企为将部分成本端压力传递给下游客户，挺价意愿较强，但国内市场需求低迷，观望气氛较浓，涨价函落地有待观察，具体将看疫情后需求回升程度以及物流恢复情况。包装纸方面：疫情期间整体需求萎缩，5-6月随着各地恢复正常状态，需求预计走向恢复。目前开工率显著提升。

　　重点推荐个股：纸浆自供具有成本优势，高端箱板带动利润增长的【太阳纸业】。外废浆布局良好，回收造纸包装一体化、供应链降本增效的【山鹰国际】。产能稳步释放，高毛利产品占比持续提升的【仙鹤股份】【五洲特纸】。白卡产能释放，市占率稳步提升，定价能力有望增强的【博汇纸业】。

　　风险提示：宏观经济下行致需求大幅下滑；成本端压力难以传导。

　　5月纸产业链库存数据出炉，木浆系、废纸系略显疲态

　　木浆系产业链：国际事件扰动影响尚存，纸浆供给存缩减预期，价格基本维持高位震荡。5月木浆价格环比上升，港口库存环比上升，需求一般，纸企上游成本压力上行。文化纸市场继续低迷，双胶纸、铜版纸价格环比下降，毛利仍有下探空间。出口局部松动，铜版纸对外出口环比下降，白卡纸出口较稳，一定程度释放库存压力，鉴于国内市场观望气氛较浓，下游需求一般，去库压力仍存。

　　废纸系产业链：国废价格2月下降，于3月开始回升，5月基本维持小幅上升趋势，库存环比上升。5月疫情封锁逐渐解除，物流恢复，企业开工率有所上升。纸价受下游家电、饮料需求低迷影响小幅下降，同时箱板、瓦楞纸进口量略有下降。

　　（一）木浆内盘价格保持高位震荡，针叶浆、阔叶浆内外盘价差略有扩大

　　国际事件影响尚存：芬兰纸企工人罢工持续至4月、俄乌冲突导致欧洲、俄罗斯纸浆产业链上端（原木、木片等）供应阻塞，双方生产受限，同时冲突带动能源成本上升、国际物流疲软，一系列事件将继续推动国际纸浆存供应缩减预期，对纸浆价格形成支撑；同时，芬宝宣布旗下AKI浆厂暂时停产，预计6月对中国减少50%的供应，木浆内盘价格利多影响显著。但是，木浆价格上涨幅度有限，一方面是短期由于俄乌冲突迫使俄欧现有木浆产品部分出口中国，4月中国从俄罗斯进口的针叶浆连续两月维持历史高位水平，叠加加拿大6月恢复供应，一定程度缓解供应压力，对木浆内盘价格抬升起到一定压制作用，另一方面，国内纸企成本端压力难以释放，企业盈利承压，下游市场需求持续低迷，对于木浆价格形成一定利空影响。总体观之，利空利多消息并存，但基于基本面分析，我们认为在宏观供需问题并未得到解决的情况下，木浆价格将继续保持高位震荡，具体可观国际供应、国际物流何时恢复，以及疫情渐好后国内下游市场消费复苏情况。

　　国内港口贸易商木浆库存环比上升。截至2022年5月底，青岛港、保定港和常熟港木浆库存分别上升10.9万吨、上升0.2万吨、下降1.7万吨至119.6万吨、4.1万吨和58万吨，环比分别+10.03% / +5.13% / -2.85%。三个港口合计库存181.7万吨，较4月底增加9.4万吨，港口库存增加。5月港口木浆依然位于近3年的高位水平，去库需求仍在。

　　5月针叶浆、阔叶浆内外盘价格攀至接近5年最高位，内外盘价差扩大，成本端压力显著。5月针叶浆外盘平均价格为1006.11美元/吨，折合人民币6390.85元，月环比上升0.34%，同比上升0.90%；内盘平均价格为7373.09元/吨，月环比上升3.56%，月同比上升6.27%；5月国内外平均价差上升至982.24元/吨，月环比上升32.79%，月同比上升84.25%。5月阔叶浆进口环比下降，供应略显不足，将对针叶浆价格形成支撑。

　　5月阔叶浆外盘平均价格为753.00美元/吨，折合人民币4783.08元，月环比上升2.05%，月同比下降3.11%；内盘平均价格为6492.4元/吨，月环比上升7.69%，月同比上升26.13%；5月国内外平均价差上升至1709.32元/吨，月环比上升28.09%，月同比上升998.04%。

　　白卡纸需求内缩外稳；纸价小幅下降，库存环比上涨。5月白卡纸平均价格为6420.5元/吨，环比下降0.20%，同比下降31.10%；需求端，出口订单较稳，一定程度可对冲国内下游需求收缩。由于出口增长空间有限，整体企业库存呈现增加趋势，截至5月底，白卡纸企业库存天数21.95天，较4月增加0.61天；企业库存为69.94万吨，环比上涨1.96万吨，同比下降14.49万吨。当前白卡纸的毛利空间已处于历史较低。白板纸5月企业库存环比上涨10.8%，库存天数在24天左右，下游需求低迷，经销商备货心态谨慎。

　　白卡纸开工负荷率逐渐恢复到正常水平，白板纸复工仍存问题。5月疫情渐好，下游白卡纸消费量有望回升，相应5月白卡纸开工率提升1.01个百分点，基本维持4月的上涨趋势。白卡纸生产走向正常化，5月白卡纸产量同比增加38.82%。5月白板纸开工率略有回调，上涨0.71个百分点，但生产仍处于低迷状态。

　　（二）5月国内废纸价格环比上升，纸厂黄板纸库存上升

　　5月废纸价格、库存环比小幅提升。废黄板纸标杆均价为2350元/吨，环比上升0.38%，同比上升4.26%；22年1月库存上升至峰点开始回落，至四月滑落接近于最低水平，2022年5月底厂商黄板纸库存小幅上升，增加至7天，环比增加1天。

　　（三）5月箱板纸、瓦楞纸开工率回升

　　受疫情影响，下游家电、饮料等需求低迷；5月箱板纸、瓦楞纸价格小幅降低，纸厂库存略有上升。进出口方面，4月瓦楞纸进口量环比下降8%，箱板纸进口环比下降14%。5月、6月疫情渐好，物流恢复，预计能够带动需求回升，箱板纸、瓦楞纸开工分别环比上涨9.87%和7.24%。

　　5月箱板纸和瓦楞纸平均价格分别达到4841.68元/吨和3736.57元/吨，其中箱板纸价格环比-0.42%，同比-2.66%。瓦楞纸价格环比-1.77%，同比-7.67%。5月底箱板纸厂商和社会库存分别为120.55万吨和202.61万吨，环比上涨4.72%和2.43%，同比分别上升25.89%和2.83%，处于近五年较高位置，去库压力仍然存在；瓦楞纸厂商和社会库存分别为59.65万吨和128.29万吨，环比分别上涨6.94%和5.03%，同比分别上升32.09%和上升6.53%。

　　箱板纸、瓦楞纸开工负荷环比上涨。5月各地区物流因素影响逐渐降低，江苏、浙江、重庆等地区企业开工率提升明显。总体来看，箱板纸行业5月份开工负荷65.84%，较上月上涨9.87个百分点，较去年同期上升5.43pct。瓦楞纸5月份开工负荷60.46%，较上月上涨7.24pct，较去年下降0.77pct。

　　需求端，家电销售、饮料产量同比下降。4月份四大家电产量累计5094.2万台，同比下降7.0%。4月份饮料产量为1410.1万吨，同比下降8.5%。

　　4月海内外包装纸价差略有缩小，包装纸进口量有所下降。箱板纸4月进口26.25万吨，环比下降14%，瓦楞纸4月进口17.86万吨，环比下降8%。

　　（四）生活用纸价格小幅上涨，毛利水平仍处于较低位置

　　5月生活用纸涨价函落实，价格小幅上涨推动毛利略有回升，但仍处低位；原材料价格方面，上游浆价维持高位，成本面存在一定支撑；行业去库压力仍然存在。

　　根据卓创数据，5月生活用纸市场均价为7480.0元/吨，月环比上升约463.8元/吨，同比去年提升1389.0元/吨，涨幅22.8%。公共卫生事件不稳定性仍存、上游浆价走势、纸企生产负荷调整、淡旺季转换等多方因素相互作用推动生活用纸价格小幅上涨。

　　由于浆价居高不下和纸价仍然低迷，4月喷浆木浆工艺大型纸企毛利率持续下降，至5月初达到最低点2.09%后开始回升，5月30日毛利率恢复至6.23%，但仍处于近年低位。

　　下游需求一般，企业去库压力仍存，开工率小幅提升。国际公共卫生事件的不稳定性依旧存在，叠加人口增长不及预期等均对生活用纸的需求增长产生一定制约，4月生活用纸消费量下降至78.54万吨，环比下降11.8%，企业库存略有下降，但仍处高位，纸企去库压力依然显著。生活用纸5月开工率环比上涨4.50%，主要是受到第一，5月纸价明显上涨，厂商生产积极性得以提升；第二，华东、华南地区少量新产能投放，略微带动整体开工率的提升。

　　提价情况：太阳纸业拟计划6月1日起对食品类淋膜系列原纸涨价300元/吨；五洲特种纸业拟计划6月15日起对格拉辛纸涨价500元/吨；浙江仙鹤新材料拟计划6月15日起对格拉辛纸提价500元/吨。