造纸大王理文造纸（02314），依然摆脱不了盈利下滑的阴霾。

　　7月25日晚间，理文造纸发布盈警公告，公司预计今年H1归母净利润同比下跌59%。据相关券商预测，上半年理文造纸的吨净利在271港元/吨，为2013年以来上半年最低水平。

　　值得一提的是，在此之前理文造纸刚刚经历了增收不增利的2021年，彼时公司在收入大增25.68%的情况下，归母净利润却由上一年度的35.24亿港元缩水至31.23亿港元。

　　智通财经APP注意到，盈利端的疲软，亦拖累了理文造纸的股价走势。7月26日，理文造纸低开低走，收盘报2.95港元，跌幅1.99%；次日，理文造纸全天维持弱势震荡，尾盘收跌0.34%，报2.94港元。

　　而若将时间拉长，今年以来，理文造纸累计跌幅更是超过四成，达到44.63%。

　　盈利遭上下游双向夹击

　　成立近三十载的理文造纸，已由一间小型公司发展成为全球具领导地位的箱板原纸及纸浆生产商之一。据悉，理文造纸主要生产不同级别及规格的包装用牛皮箱纸及瓦楞芯纸。根据公司官网介绍，目前理文造纸的年产能超过738.5万吨，其中包装纸产能约为648万吨，浆年产能约18万吨，卫生纸年产能约72.5万吨。

　　业绩来看，2017-2021年，理文造纸实现营收258.37亿港元、322.08亿港元、271.44亿港元、258.68亿港元、325.11亿港元，净利润50.4亿港元、48.8亿港元、33亿港元、36.53亿港元、32.52亿港元。

　　对照上述两组数据，可知过去五年里理文造纸的营收和净利润变动趋势并不一致。营收方面，理文造纸的收入极具波动性，而2021年无疑算是近年来高点；净利润则呈波动向下的趋势，2021年为五年来最低。

　　拆分收入结构来看，理文造纸的业务包括包装纸、卫生纸和木浆三大板块。其中，包装纸是公司的核心业务，2021年该业务实现收入275.53亿港元，占收入比重的84.7%，同比增加28%。

　　同期，卫生纸业务和木浆业务分别实现收入47.3亿港元、2.28亿港元，占比为14.5%、0.7%，同比增长9.6%、578.9%。

　　可见，2021年理文造纸的各项业务均有不同程度的上涨。其中，基数较大的包装纸业务贡献了公司业绩增长的主要增量，而就增速来看木浆业务则是不遑多让。

　　据悉，彼时理文造纸的包装纸和纸浆业务收入双双大涨，原因可归纳为三点：其一，疫情下网购进一步盛行，加上中国内地推行限塑令，以纸代塑日趋流行，推动包装类用纸需求；其二，限塑令下，进口废纸清零，废纸原材料供应紧张，纸浆价格连番上调；其三，理文造纸自身产能的扩张，譬如2021年4月公司位于马来西亚厂房的第二台造纸机投入生产，年产能35万吨。

　　尽管收入向好，但如前文所述2021年理文造纸的盈利表现却是另一番景象。受能源、原材料以及物流成本高企等因素影响，2021年公司的毛利率由上一年度的22.2%收缩至17.5%。

　　另据公司披露的盈警公告来看，进入2022年后，理文造纸面对的盈利困局未见改善。

　　一方面，由于下游需求低迷，目前废纸市场整体仍延续下跌态势，包括理文造纸在内的头部纸企出现瓦楞纸、箱板纸纸价“一跌再跌”的局面。而若将时间拉长，今年来包装纸相关品种可谓是处于典型的下跌通道中。以瓦楞纸为例，年内该产品出厂价不断向下探底，价格中枢几乎是逐月下一个台阶。

　　另一方面，在全球大通胀的背景下，上游能源及原材料价格高位运行，继续蚕食造纸厂利润。根据卓创造纸报告显示，今年上半年瓦楞纸行业综合成本上涨了3.63%。

　　在成本上升、出厂价格下跌的双向夹击下，类似理文造纸这样的造纸企业业绩承压也就不令人意外了。

　　供需两端或持续承压

　　往者不可谏，那来者值不值得追呢？

　　首先就需求端来看，尽管政策一直在加码过程中，但实际效果并不尽如人意。以家电销售领域来看，5月四大家电产量累计约为5069.54万台，环比下降0.5%，同比降幅缩至2021年6月以来的最低值0.6%；同期，饮料产量为1543.56万吨，环比上升9.5%，但同比降幅仍有7%。

　　不过，市场上亦有观点认为下半年随着中秋、国庆、双十一等节日临近，传统消费旺季助推下包装纸需求有望企稳并回升。同时，在较大的经济增长压力下，政策端或仍将聚焦提振国内消费，特别是对于汽车、家具、餐饮等消费的定向投放，或进一步催化相关行业对包装用纸的需求。

　　相比于需求侧的不可捉摸性，对于造纸企业而言供给侧的压力或许更加“可感”。据华泰证券数据，今年H2行业箱板纸新增产能或将提速，该机构预测2022年全年新增产能将达到660万吨（其中上半年新增170万吨；2021年全年新增310万吨）。

　　但需要引起注意的是，当前包装纸除白卡纸外，箱板纸、瓦楞纸、白板纸产能利用率均在连续下行之中，产能整体呈过剩状态。

　　在新增供给较多而需求短期较难有起色的背景下，包装纸的后市一时恐仍难乐观。而回看资本市场，鉴于理文造纸盈利状况迟迟未见实质性改善，在较大的业绩下滑压力下，公司的股价走势短期或亦难摆脱颓势。