“改变才是活路。“2022年9月，“中国首位女首富”、纸业龙头玖龙纸业（港股2689.HK、美股NDGPY）董事长张茵说道。

　　彼时，其所执掌的玖龙纸业刚经历了一个不算乐观的2022财年（2021年7月-2022年6月），年内盈利约33.11亿元，同比降幅53.82%，创下近6年新低。

　　但玖龙纸业的困难并未到此结束。6个月后，随着2023年中期报告的出炉，2022年7月-2022年12月，玖龙纸业半年亏损13.99亿元，这是其登陆资本市场17年以来首亏。

　　接下来，“造纸女王”还能撑起百亿生意吗？

　　稳得住销量，难稳住业绩？

　　玖龙纸业成立于1995年，如今已成为造纸业的龙头企业，浆纸总设计年产能超过1800万吨，在全球产能排名第一。

　　但身为龙头企业，光环与风险总是如影随形。

　　2022年7月-2022年12月，受国内疫情多点散发、消费持续疲弱，叠加地缘战争令燃料成本居高不下等影响，董事长张茵表示公司遇到了历年来最严酷的营商环境。

　　报告期内，玖龙纸业实现营收311.98亿元，同比下降9.5%；净利润-13.99亿元，去年同期为盈利27.95亿元。

　　从销量来看，玖龙纸业尚取得不错的成绩，半年卖出各类纸品860万吨，同比增长2.4%。其中，虽然卡纸和涂布灰底白板纸销量下滑，但受益于涨幅16.4%的高强瓦楞芯纸，玖龙纸业保住了增长趋势。

　　能在逆境之中稳住销量实属不易，但降价促销也是一把双刃剑，不仅使得收入下滑，公司盈利能力也因降价而走低。

　　2023财年上半年，玖龙纸业实现毛利润6.86亿元，同比下降85.3%；毛利率2.2%，去年同期则为13.6%。

　　事实上，在市场需求疲弱的时期，玖龙纸业曾一度选择停机以缓解压力。

　　早在2022年7月，玖龙纸业就曾连续发布35台纸机的停机消息，覆盖旗下东莞、太仓、重庆、天津、河北等7个基地。此后半年内，玖龙纸业多次更新停机计划，延长部分设备停机时间，并将新的纸机也纳入轮休保养计划。

　　进入2023年，玖龙纸业这股停机潮仍未散去。据不完全统计，截至3月19日，包括春节停机检修计划在内，玖龙纸业共发布了10篇停机公函，覆盖国内7大基地约40台纸机，预计减产约73.31万吨。

　　张茵曾提到，停机去库存、减价促销，是公司在应对成本高企、市场需求极其疲弱而必须采取的策略。

　　而在整个造纸行业中，玖龙纸业并非个例，同为行业龙头企业的山鹰国际（600567.SH）、东莞头部造纸公司金洲纸业和金田纸业等，在此前也纷纷发布了停机安排。

　　有业内人士表示，在上游纸浆原料价格上涨，现有库存去化不达预期时，订单减速、基地停产，是纸企在应对行业下行的无奈之举。但此轮洗牌终将过去，随着疫情结束，市场需求回暖，当前部分纸企也开始选择以提价应对周期。

　　中信建投证券轻工纺服及教育首席分析师叶乐分析，2023年2月，产品涨价+成本改善逻辑开始兑现，造纸板块盈利开始改善，预计浆价下行将在23年上半年持续催化，23Q2造纸板块将出现明显盈利回暖。而纸包装板块，目前仍处于盈利磨底阶段，短期需求相对偏弱，纸品成本部分涨价挤压利润，但终端需求回暖率先传导至包装板块，对于公司价格产生支撑，同时后续浆价下行将带来原材料包装纸调价，公司盈利将迎来明显的改善。

　　股价坐上过山车：三个月跌幅28.57%

　　在陷入业绩困局的同时，玖龙纸业股价也在坐上过山车，波动不断。

　　2022年初，玖龙纸业股价约在8港元/股左右，后受全球疫情影响和国际局势变化，玖龙纸业的股价开始下滑，并在10个月后降至区间最低点4.52港元/股，跌幅达40%。

　　当时，玖龙纸业的走势曾在股吧中引起一阵讨论，有投资者想知道“这是不是黎明前的黑暗？”也股民认为“跌破4（港）元，估值还是高了，合理估值3.7（港）元左右。”

　　不过，此后一段时间，玖龙纸业的股价却迎来一波反弹，两个月涨幅81.19%，一度将股价拉回至2022年12月14日的8.19港元/股。但紧接着，其整体走向又回到下跌趋势，截至3月17日收盘，玖龙纸业股价为5.85港元/股，较12月14日收盘价跌幅28.57%，总市值蒸发约109.79亿港元（约96.32亿元）。

　　在上市公司股价在高峰与低谷中反复横跳期间，一些机构也开始将减持动作提上日程。

　　早在2022年3月22日，玖龙纸业就曾遭摩根大通减持289.77万股，若以当日7.24港元/股的收盘价计算，该部分股权涉资约1.2亿港元。仅一天之后，玖龙纸业另一家机构股东汇丰银行也减持了103.71万股，收回资金约750.83亿港元（以7.24港元/股收盘价为参考）。

　　此后一年时间内，玖龙纸业连续遭摩根大通、汇丰银行多次减持、增持再减持，但整体来看，仍是卖出股份数量更多。Wind数据显示，截至2023年3月17日，摩根大通持股比由去年同期的3.23%降至1.72%，汇丰银行的持股比则由去年同期的12.49%降至10.56%。

　　而摩根大通和汇丰银行的行为并不算个例，截至2023年3月19日，在玖龙纸业241家机构股东中，有60家机构减持数量大于买进数量，包括上海商业银行、中信证券、盈透证券、摩根士丹利等一众国内外知名银行、券商机构等均位列其中。与此同期，玖龙纸业还有87家选择增持的机构股东，典型代表如中银国际、花旗银行和富途证券。

　　IPG中国区首席经济学家柏文喜分析，上述机构的减持行为，是出于自身投资判断，旨在实现盈利最大化与规避风险的行为。因此其减持既有达到股价预期目标的而落袋为安的正常减持属性，也有规避行业风险的止损考虑。

　　“造纸行业虽然有一定的周期性，但有着坚实的市场需求基础，这也是目前仍有241家机构坚持和对于造纸行业还是比较认可的原因。疫情结束之后，此前成本高企和产品售价低迷的情况也有所缓解，而经济运行的复苏自然也会带动对造纸业的需求，造纸行业有望在2023年摆脱颓势，迎来春天。”柏文喜补充。

　　“造纸女王”如何撑起百亿生意？

　　上世纪50年代，玖龙纸业创始人张茵出生在广东省一个军人家庭。1985年，一次到香港收购废纸的经历使她看到了新商机，于是她毅然放弃深圳安稳的工作和生活，揣着3万元只身去到香港开启创业之旅。

　　当时，虽然外乡人在港从事废纸回收贸易有着诸多困难，但凭借着诚信和吃苦耐劳精神，张茵在短短6年时间内就积累了第一笔财富。

　　1990年，张茵将步伐由香港跨到了美国，和丈夫刘名中一起远赴重洋寻找更大的机会。

　　“成为美国的造纸原料大王”，是张茵在赴美之初就为自己定下的目标。

　　有了香港创业的根基，张茵的在美事业开展顺利，其创办的中南控股公司很快成为美国最大的造纸再生原料出口商，并将业务触角伸向欧美、亚洲等多个地区，张茵的目标实现了。

　　在此期间，她回到国内创建玖龙纸业，完成由生产生活用纸向生产高档包装牛卡纸的大步跨越。2006年，玖龙纸业登陆资本市场，张茵则凭借270亿元的财富值，问鼎《胡润百富榜》首富之位，而她也因此成了中国第一位女首富。直到2022年，张茵家族仍以365亿元的身家稳坐富豪榜单。

　　但资本如棋，一刹那间，棋局生变，而决定输赢的关键往往只在一子之间。

　　2021年，随着我国全面实施“禁废令”，禁止外国废料入境，玖龙纸业的主要原材料进口废纸被禁止进口，其造纸业务面临原材料短缺风险。

　　从具体产品来看，截至2021年年底，玖龙纸业的优势项目主要集中在箱板纸和瓦楞纸等领域，在白卡纸、铜版纸和双胶纸方面，与同属于造纸头部企业的金光APP、晨鸣纸业等尚有距离。

　　招商银行研究院表示，“禁废令”将重塑国内废纸回收产业链，未来几年纸企海外纸浆布局有望左右行业竞争格局。

　　在此背景下，玖龙纸业表示，除利用更多国废造纸外，也同步加强建造自用木浆和再生浆产能以补充高质原料储备。马来西亚浆纸厂、玖龙纸业（湖北）浆纸基地则分别是在此背景下收购、建立的。其中马来西亚浆纸厂将为其提供48万吨再生浆产能，（湖北）浆纸基地也将在未来实现新增60万吨木浆年产能。

　　正如张茵本人此前曾表述的那样，改变才是活路。作为龙头企业，我们在艰难时间不会固步自封，定必全盘考虑，掌握主动权，迎难而上。

　　此前，在接受胡润采访时，张茵曾介绍，有一个宽广的心胸，a big heart，要能冲破压力，是她能够成功的原因之一。