一、四季度投资主线

　　浆价继续上行，配置浆纸一体化企业：我们认为在国内纸品提价，美日欧等地区纸产量开始恢复，以及国内高端纸产能持续投放背景下，未来浆价将继续上行，因此我们推荐配置浆纸一体化企业，如岳阳纸业和晨鸣纸业，这类公司在浆价上升通道中盈利能力将提升。

　　纸价继续上涨动力减弱，浆纸脱钩型企业盈利将下滑：我们认为浆纸脱钩型企业当前处于盈利能力的高点，而在未来纸品出口增速下滑和2010年高端纸种产能投放将恶化行业供求，纸价下行风险较大，同时浆价上行也将催生盈利的下降。

　　二、什么发生了改变?

　　纸品外需回落，出口将下滑：我们判断今年下半年以来导致高端纸品价格持续上升的原因除了国内需求修复外，外需增长是缓解国内供求的主要原因。外需主要来自对日本、英国两个发达地区出口快速增加，而随着国内出口价格提升和日元升值结束，未来出口继续保持快速增长将变得困难。

　　停建产能重新投入导致未来供求恶化：我们注意到2010年APP160万吨铜版纸，王子制纸80万吨铜版纸，以及博汇纸业35万吨白卡纸、玖龙纸业60万吨白卡纸，珠海华丰35万吨产能转产白卡纸，这些产能之前由于金融危机停建，现在重新投放却没有很好的国际国内需求基础，将对明年纸品价格构成较大的压力，但却能刺激木浆需求继续回暖。

　　三、有别于市场的认识

　　浆纸脱钩型企业盈利超预期，但展望负面：市场认为浆纸脱钩型企业纸价上调凌厉，未来盈利水平也将超出预期。我们认为造纸行业已经经历了销量回暖、价格上涨和利润大幅增加的循环，未来提价在产能投放预期下不可持续而成本上涨将挤压其盈利水平，因此，我们判断当前浆纸脱钩型企业盈利处于最佳状态，未来盈利出现下滑概率较大。

　　下调行业评级至中性，但仍推荐林浆纸一体化企业：看好晨鸣纸业短期和长期来看的浆线占比较高带来的成本优势，以及岳阳纸业浆纸一体化的资源优势。此外，我们也继续推荐四季度产品需求确定性反弹的恒丰纸业、劲嘉股份，下调行业评级至中性。