山东晨鸣纸业集团股份有限公司是以造林、制浆、造纸为主业的大型企业集团，全国惟一一家A、B、H三种股票上市公司，作为“林浆纸”一体化领先企业,公司总资产500多亿元，年浆纸产能800万吨，企业经济效益主要指标连续18年在全国同行业保持领先地位，进入中国企业500强和世界纸业10强，被评为中国上市公司百强企业和中国最具竞争力的50家蓝筹公司之一。

　　受下游需求不振,收入与毛利率承压,但制浆业务对改善毛利率将持续产生正面贡献。2011-2013年,晨鸣纸业收入增速分别为-3.69%、48.39%和0.18%,除2012 年由于多个项目达产收入增速提升外,11、13 年增长压力较大。晨鸣纸业的毛利率也由2010 年20%的水平降至2011-2013 年14.10%、14.91%及17.30%。湛江制浆项目(阔叶浆)2011年底开始试生产,晨鸣纸业阔叶浆已逐步实现自给,这促使公司毛利率水平亦逐步回升,2013年毛利率比2012年上升2.39pp。目前晨鸣纸业的针叶浆还主要依靠进口,随着黄冈“林浆纸”项目推进,公司针叶浆也有望逐步实现自给,公司毛利率将进一步改善。

　　环保标准逐步提高,目前正处行业性底部。从目前全国造纸业整体情况来看,“4 万亿效应”引发的产能密集扩张已基本结束,各造纸企业短期内扩张意愿较前期明显下降;此外,根据国家工信部 “2014 年工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单(第一批)”,其中造纸行业落后产能计划淘汰397 万吨,落后产能将加速淘汰;落后产能淘汰及日趋严格的环保政策有利于市场集中度提升,对晨鸣纸业等造纸行业龙头形成利好。从历史经营情况看,公司2007-2010 年间营业利润率保持在6%以上,受市场低迷影响与供给增加影响,2011 年下降至2%左右,2012 年多个项目达产但需求仍未复苏,费用增加导致营业利润为负,2013 年湛江制浆项目放量改善了毛利率,使营业利润率恢复至2%;随着产能扩张停滞、落后产能进一步淘汰以及公司“林浆纸”一体化进一步推进,我们认为长期看公司盈利水平将持续改善。

　　拥有约200 万亩林业资产。根据晨鸣纸业公告,黄冈晨鸣浆纸有限公司及湛江晨鸣浆纸有限公司项目规划时配套原料林均超300 万亩。目前,公司已取得林权的林业资产约200 万亩,主要分布于广东、湖北、江西等地。预计,晨鸣纸业在完成了制浆业务布局之后将重点对林业资源进行整合,这也符合公司“林浆纸”一体化的发展战略。

　　基于产能扩张停滞以及落后产能淘汰背景下造纸环节盈利水平恢复正常的长期预期、公司“林浆纸”一体化推进带来的盈利能力提升等假定,估计晨鸣纸业2014、2015年收入规模约220.2 亿、233.4 亿,净利润规模分别为7.84 亿、9.68 亿,此外,晨鸣纸业还是国资改革潜在受益标的,且受益于天然林资源工程保护、林业改革预期。