做为一家从事中高档瓦楞纸箱、纸板生产的企业，合兴包装（002228）在全国有近30家生产基地，覆盖华南、华中、华北、华东、西南等地，毫无疑问是瓦楞纸包装行业在全国布点最多的企业，2018年上半年实现营收48.20亿，同比增长89.53%，归母净利润4.1亿，同比增长476.37%，称霸瓦楞纸行业。

　　然而就是在一片“惊艳”的营收数据背后，却是合兴包装布了近三年的资本游戏的棋局。

　　登峰造极的2018年

　　合兴包装2018年上半年实现营业收入48.20亿元，同比增长89.53%，增量高达22.77亿元。这样的增长有多惊人呢？在包装印刷行业2017年百强榜位居第10位的康美包（苏州）有限公司，年营收才21.98亿。也就是说合兴包装2018年仅上半年的增长量就超出了一家排名第10的企业。

　　即使在表现最佳的2017年，其归母净利润也就1.41亿元，而在2018年上半年其归母净利润高达4.09亿元，合兴包装用了半年事件赚了差不多过去4-5年才能赚到的利润，着实令人震惊。

　　然而事实真是如此吗？

　　依靠会计计算方法虚增2.96亿利润

　　▲来源：2018年半年报

　　虽然合兴包装2018年上半年实现营业收入48.20亿元，但是其应收账款高达27亿，超过营业收入48.20亿的一半，短期借款13亿，相比去年同期增加5亿，长期借款3.5亿。可见其资产负债情况较去年来说是不断恶化的。

　　合兴包装2018年的净利润虽然超4亿元，但是扣非净利润其实也就9483万元，也不过就是历史的平均水平，所以这个476%的利润同比增长显然含金量不足，至于2018上半年超常水平的净利润增长，秘密就存在合兴包装的非经常损益科目中。

　　▲来源：2018年半年报

　　在合兴包装公布的2018年半年报中，非经常损益科目中占比最高的就属“企业取得子公司、联营企业及合营企业的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益”，其金额约2.96亿元。

　　该笔收益的来源正是通过收购合众创业包装服务（亚洲）有限公司100%股份得来。

　　2018年3月，公司又公告拟公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币6亿元（含6亿元）用于收购合众创亚包装服务（亚洲）有限公司100%股份。

　　▲来源：公司公告

　　根据公司公告，对合众创业包装服务（亚洲）有限公司的评估价值为10.4亿元，而交易价格为7.18亿元。

　　根据会计的计算方法，投资企业取得对联营企业或合营企业投资后，对于取得投资时点上投资成本与应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额之间的差额，应区别情况处理。当长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，应按其差额，借记“长期股权投资”科目，贷记“营业外收入”科目。

　　▲来源：公司公告

　　也就是说对合众创业包装服务（亚洲）有限公司的并购交易，因为成交金额低于评估的公允价值，除去2018年上半年计提的约0.32亿的商誉减值，剩余约2.96亿元，正好计入当年利润。

　　也就是说合兴包装这2.96亿元的非经常性损益，是靠会计计算方法的原因，得来的利润。虽然，该收益不是真金白银的收益，但是账面利润变得好看多了。

　　需要注意的是该次并购交易并没有与交易对手架桥合兴设置任何业绩补偿条款。而证监会也对此发了问询函。

　　▲来源：公司公告

　　而合兴包装的回复却是此次交易未构成重大资产重组，因而不适用《上市公司重大重组管理办法》中关于业绩补偿承诺的相关规定，因而不采用业绩补偿。

　　▲来源：公司公告

　　而在之前的公告中合兴包装也表示本次交易属于公司与关联方之间的关联交易，不构成《上市公司重大重组管理办法》规定的重大资产重组。

　　而这次交易的对手架桥合兴正是合兴包装的关联方。

　　3年并购布局

　　合兴包装的这笔并购，可谓是煞费心机，时间回到三年前。

　　2015年8月4日，合兴公告表示，因筹划发行股份购买资产申请股票停牌。10月19日，再发公告，将发行股份购买资产调整为非公开发行股票购买资产。

　　正当业界议论纷纷，合兴包装有意买进的资产是何来路时，美国包装巨头国际纸业也发了公告：正在为其位于中国和东南亚的瓦楞纸箱业务寻求战略合作，并已与一家来自中国的潜在买家签订了不具约束性的意向书。

　　2016年2月1日，合兴停牌期满，传言得到证实：合兴包装选中的的确是国际纸业在中国和东南亚的瓦楞纸箱业务。

　　问题是。由于种种原因，合兴包装又终止了非公开发行股票方案，转而采用通过参与设立产业投资并购基金的方式进行收购。

　　至于原因，先看一下国际纸业易手合兴包装的这批纸箱厂，国际纸业年报显示，2012-2014年，其亚洲工业包装板块（中国及东南亚纸箱业务即归属这一板块）营收分别为6.60亿美元、6.85亿美元、6.25亿美元，营业利润分别为500万美元、-200万美元、-1.12亿美元。也就是说，国际纸业割肉甩卖的中国及东南亚纸箱业务，很有可能正处于持续亏损，且窟窿渐大的窘迫境地。

　　而这时如果合兴包装还是通过非公开发行股票方案并购这批工厂，那么之后亏损的这批厂的报表并入母公司势必会对母公司利润造成负面影响，但是合兴包装还要取得这批厂，怎么办呢？

　　▲来源：公司公告

　　2016年2月16日合兴包装一手扶持的并购基金架桥合兴应运而生。

　　▲来源：公司公告

　　在总量6.50亿元的并购基金中，合兴包装出资1.17亿元，持股18%。这意味着，合兴虽然还是收购的主导者，但运作却转到了上市公司之外。这样一来，对架桥合兴的持股比例不属于实控人，自然不必并入母公司报表，而合兴包装欲收购的国际纸业的这批纸箱厂自然可以放心通过架桥合兴100%持有。

　　接下来的进展迅捷而高效。2016年3月14日，架桥合兴与国际纸业签署《股份转让协议》，以6.25亿元的价格吃进后者位于中国和东南亚的18家瓦楞纸箱厂，同时承诺由相关企业在约定时间内偿还所欠国际纸业约3亿元的贷款。

　　至此，国际纸业的相关资产，已经在事实上处于合兴的控制之下。

　　值得注意的是另一方面也显示，这批纸箱厂处于亏损状态，从2010年2亿美元买进到2016年以6.25亿元的价格卖出，国际纸业持有这批纸箱厂满打满算不到6年。而且，一买一卖之间，至少亏掉几亿元。

　　时间回到现在，根据公告，公司拟收购的合众创亚包装服务（亚洲）有限公司的财务报表非常耀眼，最近两年及一期，标的公司营业收入分别为166346.43万元、217182.13万元和117031.89万元。营业利润分别为2174.01万元、8228.07万元和4392.88万元。净利润分别为1535.67万元、6473.11万元和3390.95万元。

　　公司养肥了，然后就开始收割了，因为标的资产盈利能力大幅提高，根据公司的评估计算，估值变为10.44亿，也就出现了开头与架桥合兴并购，靠会计算法虚增利润的那一幕。

　　然而当以为这就结束的时候，合兴包装又有新动作了。

　　开启收割模式

　　合兴包装并购的合众创亚包装服务（亚洲）有限公司仅为当时架桥合兴旗下的一家公司而已。养肥之后并入合兴包装之后，合兴包装的总资产的增长速度也是插上了想象的翅膀。2018年上半年直接到达70.47亿元。

　　也许是这次并购尝到了甜头，2018年6月6日，合兴包装再次发布公告，玩起了同样的把戏。

　　▲来源：公司公告

　　合兴包装公司拟以自有资金，收购架桥合兴持有合众创亚（柔佛）100%股份、合众创亚（吉隆坡）100%股份、合众创亚（印尼）99.90%股份及合众创亚（泰国）99.998%股份，自然人周勤持有合众创亚（印尼）0.1%股份、合众创亚（泰国）0.001%股份，自然人许海天持有合众创亚（泰国）0.001%股份。

　　四家目标公司经审计净资产合计数为563.52万元，经各方协商一致，四家目标公司100%股份的转让价格根据四家目标公司经审计净资产合计数取整最终确定为560万元。虽然不及合众创亚包装服务（亚洲）有限公司的并购资产耀眼，但是合兴包装的这把并购游戏是玩定了。

　　▲来源：公司公告

　　截至目前为止，财经网小编联系合兴包装相关负责人，其表示该4家公司已经在中报公告前已经完成收购，但财经网小编并没有看到完成过户的公告公布。

　　最初成立架桥合兴的并购基金不过6.5亿元，截至2017年度，架桥合兴的总资产已经高达17.3亿，如果去除总资产14.0亿元的合众创业包装服务（亚洲）有限公司的话，那么还有大约3.3亿元的资产还没有收割完成，照合兴包装目前的并购状态，或是再等旗下的公司总资产再上一个台阶的时候，并购是否又会继续呢？这我们不得而知。

　　解禁股在即

　　其实早在并购合众创业包装服务（亚洲）有限公司之前，合兴包装在2017年11月发布公告称，拟以4.37元/股的价格募集资金5.53亿元。

　　▲来源：公司公告

　　而当时认购的为上海钧犀实业有限公司、黄国典、许丽明、兴全基金管理有限公司、中信证券股份有限公司、大成基金管理有限公司。

　　然而在11月份这些股份将面临解禁，短期的资金投入或许是想搏一把，合兴包装会通过并购不断提高利润、总资产水平。进而股价也水涨船高，进行获利。确实合兴包装的股价，逆势上涨一度高达7.48元/股，远超过定增的4.37元/股，只是合兴包装的这把并购包装术，并没有玩好，在并购的问题被证监会问询后，股价也断崖式下跌，目前为5.20元/股（2018年，10月15日）但仍高于4.37元/股。

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