摘要：行业季度信用风险分析报告通过对行业景气度的回顾和展望，对行业信用风险变化情况及重点风险领域进行跟踪。

　　回顾2019年一季度，造纸行业整体需求增速继续下降，但增速下降低于2018年全年水平；落后产能继续出清使得行业供给端压力有所缓解，但需求增速下降幅度大于产能出清速度，纸产品均价均出现较为明显的下滑。成本方面，废纸成本小幅上涨使得行业整体成本微幅加重，行业盈利空间收窄。

　　展望二季度，预计行业产能供给小幅加重，但受宏观经济增速放缓、与纸品需求密切相关的消费领域增长乏力、纸媒广告投放量的减少等影响，各纸种需求增速仍面临小幅下降的压力，行业供需关系弱化，纸品价格同比均将出现不同程度的下滑。成本方面，进口废纸量下跌趋使废纸价格上升及秋季教辅教材招标支撑木浆价格，主要原材料废纸和木浆较一季度均将出现小幅上涨，但终端需求弱化向上传导及考虑去年同期原材料价格处于近年中高位，预计二季度原材料价格同比仍呈下降趋势。行业整体盈利空间继续压缩，经营获现能力也将受到负面影响。维持2019年全年造纸行业景气度走低的判断。

　　行业整体信用风险相对稳定，关注行业内无进口废纸配额、成本高导致公司经营竞争力弱化且影响到经营现金流周转的企业。

　　一、行业要闻回顾

　　1、新闻：4月23日，固废中心官网数据公布2019年第6批外废进口审批，第6批废纸进口许可批文核定进口量22.479万吨，下跌幅度超过90%。

　　点评：受环保力度的持续严格化以及禁废令的实施，废纸进口审批额度自2017年以来大幅缩减，其中2017年废纸配额发放3,117万吨，2018年骤降至1,828万吨，同比下滑41.35%，预计2019年废纸进口审批额度进一步缩减。从2019年前6批次来看，2019年前6批次合计798.35万吨，其中进口废纸配额一季度（2019年前四批次）共审批554万吨，同比增长135万吨，外废价格环比下降超10%，整体看，外废进口一季度呈现宽松态势，但预计2019年外废进口审批额度持续严厉，从第六批外废进口暴跌来看，预计后续外废进口量仍难以改观，废纸价格或将上涨，加大纸企的成本压力。

　　二、行业景气度

　　（一）行业需求回顾与展望

　　因无消费量数据，同时进口规模较小，库存数据未知，因此造纸行业表观消费量数据用产量数据代替。

　　2019年一季度，除包装用纸销量同比基本持平外，文化用纸和生活用纸需求均小幅下降，导致行业整体需求同比小幅下降，但增速下降幅度低于2018年。

　　2019年二季度，包装纸方面，社会消费品零售总额增速仍呈下降趋势，下游除医药行业需求较为平稳外，食品饮料、家电、日用品、服装、快递物流等需求增速仍面临不同程度的下滑压力；文化用纸方面，虽二季度教材教辅可对文化用纸需求有一定的支撑，但受宏观经济增速放缓影响广告量的投放，文化用纸需求增速小幅下降，生活用纸需求增速亦面临微幅下降压力，综合看各纸种需求同比增速均小幅下降。因各纸种2018年四季度需求明显下滑，导致2018年全年需求增速下滑幅度较大，而2019年全年需求增速年初预测将继续回落，因此，结合2018年全年的需求增速情况，对2019年造纸行业需求增速预测值进行微调，由年初预期的-3%~-1%调整为-5%~-2%。

　　（二）行业供给回顾与展望

　　2019年一季度，成本端的相对高位、环保力度持续严厉持续倒逼行业内中小产能退出，行业固定资产和在建工程合计值较2018年末下滑6.10%，行业供给端压力有所缓解。

　　二季度，行业计划投产产能为370万吨，但成本端的持续高企、环保力度的持续严厉依然倒逼中小产能退出，但退出空间逐步缩小，考虑供给侧改革、环保力度加大以及市场竞争激烈，参考近年行业内产能推迟投产的表现，以上产能推迟投产的概率很大。预计行业实际净增产能50万吨左右。行业供给增速环比上升，2019年全年供给增速与2018年基本保持一致的预测保持不变。

　　（三）行业成本回顾与展望

　　2019年一季度，废纸方面，国内废纸价格延续2018年四季度以来的超跌反弹，但受箱板瓦楞纸进口量及进口废纸浆量同比增长影响，国内废纸价格环比增长幅度有限，国废黄板纸平均价格2,221元/吨，环比上涨1.83%。外废配额一季度（2019年前四批次）共审批554万吨，同比增长135万吨，外废价格环比下降超10%，2019年一季度，外废价格较国废低约900元/吨~1,100元/吨，价差环比扩大约250元/吨~350元/吨。因外废配额主要集中在行业龙头企业手中，且国内和国外废纸来源占比分别约为7:3，因此行业废纸成本环比小幅上涨。木浆方面，一季度，国内木浆和进口木浆价格同比和环比均出现下滑，其中针叶浆、阔叶浆和本色浆分别环比下降11%、3%和12%。整体看，行业木浆成本环比下降。能源方面，一季度，天然气出厂价格（延长集团）和环渤海动力煤秦皇岛港：平仓价：山西优混（Q5500K）平均价分别环比下降5.90%和4.76%，能源成本有所下降。考虑原材料成本占比约75%，行业整体成本微幅上升。

　　二季度，废纸方面，第六批进口废纸批量暴跌，进口废纸政策依然严厉，进口废纸和国废的供给偏紧，同时下游玖龙纸业等箱板瓦楞纸产能投产等增加对废纸需求，废纸价格将继续上升。但考虑成品纸终端需求仍难以实质好转，预计废纸价格上升空间有限。木浆方面，3~5月份为秋季教辅教材招标时间，文化纸需求可支撑木浆价格，预计木浆价格环比小幅上升。能源方面，煤炭需求进入淡季，价格环比继续下滑，而天然气价格可维持相对高位，能源成本环比大概率继续下滑。整体看，受原材料价格上涨的推动，行业整体生产成本继续上升。

　　（四）行业价格回顾与展望

　　2019年一季度，除箱板纸龙头提价使得箱板纸均价环比小幅上涨外，其余包装纸、文化纸及生活用纸均价主要受需求减弱影响，环比均出现一定的下滑，各纸种下滑幅度有所不同，按下滑幅度由大到小依次为铜版纸、双胶纸、白卡纸、生活用纸、白板纸、瓦楞纸。而各纸种一季度均价同比均出现较为明显的下降。

　　二季度，各纸种价格走势不一，箱板瓦楞纸方面，以玖龙纸业和博汇纸业为主的新增产能陆续释放增加供给压力，而需求难有实质性好转，预计供给增速高于需求增速，而成本端废纸价格上涨空间对箱板瓦楞纸价格支撑有限，预计箱板瓦楞纸价格伴随供给提升而小幅下滑。白卡纸方面，博汇纸业75万吨白卡纸产能投产，行业供给增速大于需求增速，但考虑主要厂家博汇纸业、太阳纸业等提价（4月份已发布提价函），预计白卡纸均价环比小幅上涨的可能性较大。白板纸方面，一季度浙江富阳地区100万吨产能出清利好释放完毕，二季度供需端基本维持，成本端支撑有限，预计二季度白板纸均价环比持平或微幅上涨。文化纸方面，秋季教材教辅招标可为二季度的双胶纸和铜版纸价格形成支撑，供给端2019年无文化纸产能投放，铜版纸和双胶纸均价环比上升的可能性较大，但同比仍呈下降趋势。生活用纸方面，需求具有一定刚性，2018年末投产的产能在2019年一季度已全部释放，二季度供需关系可基本维持一季度，而成本端木浆价格小幅提升形成一定支撑，预计二季度生活用纸均价环比小幅上涨，同比有所下降。

　　（五）行业景气度回顾与展望

　　一季度，大部分纸种价格下滑及行业整体成本微幅上升影响，造纸行业盈利空间持续收窄。

　　二季度，预计供给端同比基本维持，新增产能的投放使得环比增速有所上涨，需求端持续小幅下降，整体供需关系继续小幅弱化，大部分纸种价格呈现环比上涨、同比下降趋势，而行业整体成本上升，继续压缩行业整体盈利空间，行业整体景气度继续小幅下滑。维持2019年全年造纸行业景气度走低的判断。

　　三、行业信用风险展望

　　2019年上半年，造纸行业供需格局弱化，叠加原材料价格上涨，使得行业盈利空间持续收窄，经营获现能力亦有所弱化，经营活动现金流对有息债务的保障程度有所弱化，但造纸行业仍处于近一个周期以来的中等水平。行业信用风险相对稳定。

　　二季度，进口废纸配额的减少使得废纸供应压力持续偏紧，国内废纸价格继续上涨，国产废纸与进口废纸价差大概率继续扩大，成本端持续承压，因进口配额主要集中在行业内的龙头企业，具有进口配额优势的龙头企业仍具有较为明显的成本优势，而无进口废纸配额的纸企因成本承压继续压缩盈利空间。同时，考虑行业景气度继续下滑，关注成本高导致公司经营竞争力弱化且影响到经营现金流周转的企业。