博汇纸业（600966）6月21日晚间披露了宁波亚洲纸管纸箱有限公司举牌公司的公告，亚洲纸管纸箱以自有资金增持博汇纸业股份达到公司总股本的5%。亚洲纸管纸箱同时表示，不排除在未来12个月内继续增持公司股份。业内人士分析，这一举牌行为为典型的产业资本增持，博汇纸业目前约350万吨的造纸产能的重置成本与公司不足50亿元的重置成本之间存在明显估值差，作为产业资本选择此时买入有其合理性，但是造纸行业自去年九月份以来受需求减弱的影响，表现持续低迷，业绩反转还有待时日。

　　国际大佬来敲门

　　亚洲纸管纸箱的名字在业内并不为人所知。权益变动报告书显示，其背后是金光纸业，实控人黄志源家族则是印尼数一数二的大财团。

　　官网信息显示，截至2018年底，金光纸业（中国）投资有限公司及其在中国大陆投资的公司(简称：APP) 在中国拥有20多家全资和控股浆纸企业，并拥19家林业公司，总资产约1726亿元，年加工生产能力约1100万吨，2018年在华销售额约为589亿元。

　　业内人士介绍，金光纸业是除玖龙纸业外中国最大的造纸企业，但相对于玖龙纸业专注箱板纸，金光纸业在铜版纸、白卡纸等多个细分品类都处于龙头地位。其下属子公司金东纸业是全球最大的单一铜版纸生产企业，子公司宁波中华是中国最大的工业用纸企业之一，子公司金华盛纸业是我国最大的无碳复写纸生产企业，子公司海南金海浆公司是中国最大的制浆企业。公司在今年初披露的公司债募集说明书中披露的数据显示，公司铜版纸、白卡纸、无碳复写纸、全木浆双胶纸、生活用纸2017年的国内市占率分别为39%、24%、47%、10%、11%。

　　反观博汇纸业，这家位于山东省桓台县马桥镇乡下的一家老牌造纸企业，在市场上一直不算活跃，其实际控制人为71岁的杨延良，一贯低调踏实。但公司在造纸行业，尤其是白卡纸领域一直是重要参与者，2018年公司白卡纸产量在130万吨，今年又将有75万吨白卡纸产能投产，白卡纸规模在国内仅次于APP。

　　据了解，APP与博汇纸业颇有渊源，博汇纸业公司总经理陈春福曾在APP纸业集团任职长达20余年，最后做到APP纸业集团总经理。

　　知情人士透露，APP今年早些时候曾找上门，寻求与博汇纸业共同投资建设新项目，但因为金光纸业提出的条件较为苛刻，导致合作未遂，这可能也是退而求其次选择从二级市场投资博汇纸业的重要原因。但博汇纸业相关负责人对此次举牌事项不予置评。

　　从权益变动报告书透露的信息来看，亚洲纸管纸箱在不足2个月时间就完成了对博汇纸业的举牌工作，粗略估算其举牌成本在2.5亿元左右。

　　除了在二级市场竞价交易买入，亚洲纸管纸箱还通过大宗交易买入了博汇纸业3.78%股权。而大宗交易的卖方则是黄志源的儿子黄强及黄志源子女的配偶虞蘅。

　　大宗交易记录信息显示，6月18日，博汇纸业发生两笔大宗交易，成交数量分别为3729.14万股和1323.07万股，成交均价为3.74元/股，合计成交量与亚洲纸管纸箱大宗买入的数量基本相当。此外，记者查阅博汇纸业2019年一季报发现，截至2019年3月31日公司前十大股东中并未出现黄强及虞蘅的身影。而当时公司前十大股东门槛为430.18万股。这也就意味着黄强与虞蘅的增持行为也主要发生在二季度。

　　重置成本与估值倒挂

　　业内人士分析，亚洲纸管纸箱的举牌是典型的产业资本举牌，应该是看到了博汇纸业估值被低估，特别是从重置成本的角度，博汇纸业目前的产能规模与市值明显不匹配。

　　从重置成本角度发现独特的投资价值，是产业资本相较于财务投资者的一大强项。股市行情较差时，一般是产业资本出手的最好时机，这时候往往会出现市值和重置成本倒挂的情形，同行之间，对彼此情况更为熟悉，往往会抓住这种机会进行抄底。

　　重置成本又称现行成本，是指按照当前市场条件，重新取得同样一项资产所需支付的现金或现金等价物金额。根据博汇纸业此前披露的信息，今年将投产的75万吨白卡纸项目，就需要投资超过32亿元，对应万吨产能投资额在4000万元以上。而公司2018年白卡产量已经超过130万吨，参照75万吨白卡的投资额度，其重置成本在50亿元以上。公司在2018年年报中还披露，75万吨卡纸、50万吨高档牛皮箱板纸和50万吨高强瓦楞纸项目在2018年底时投资已经基本完成，这三个项目公司，根据此前披露的投资计划，投资额也达到56亿元。

　　而博汇纸业市值近几个月一直在40亿元-50亿元之间徘徊，而且股价已长期处于破净状态。截至2018年末，博汇纸业净资产为51.38亿元，到2019年一季度末达到52.87亿元。

　　接近博汇纸业的人士告诉中国证券报记者，公司目前账面净资产较低主要是因为早年投资的生产线通过多年折旧计提，目前账面净资产已经为零，但生产线仍在良好运行。根据博汇纸业公开资料显示，公司早年投资的生产线一般设置15年的折旧计提年限。

　　博汇纸业近两年翻倍式增长的产能可能也是金光纸业看中博汇纸业的原因。75万吨卡纸、50万吨高档牛皮箱板纸和50万吨高强瓦楞纸项目都会在今年二季度投产。完全达产后，公司产能将达到约350万吨左右。公司近期又披露将建设年产45万吨高档信息用纸项目，该项目投产后，公司产能将达到近400万吨的水平。

　　上述业内人士表示，产能本身就是一种资源，一旦巨大的产能形成，就会形成明显的规模壁垒，加之纸张存在运输半径问题，同行业企业与其上马同类产能进行恶性竞争，不如以更低的成本获取同行产能的权益。

　　产业资本的举牌能否引发低迷已久的造纸股集体反弹呢？一造纸行业分析师认为，产业资本举牌事件可能会带动二级市场对造纸板块的关注，加之近期人民币短期持续走强，也利好造纸股。但是从基本面看，造纸行业从去年四季度以来的持续低迷的态势一直未能得到明显好转，特别是包装纸、铜版纸等品种需求不旺，业绩反转仍待时日。

　　提前修改公司章程保控制权

　　买入5%的亚洲纸箱纸板在权益变动报告书中明确不排除未来继续增持。而博汇纸业第一大股东博汇集团持股比例并不高，截至2019年一季度末持股比例为28.84%。这也引发市场想象：APP会不会拿下博汇纸业控股权？

　　记者翻阅博汇纸业公司章程发现，以目前的持股比例，APP还很难对博汇纸业施加影响。今年4月底，博汇纸业董事会刚刚提交公司章程修改的议案并在5月17日的年度股东大会上获得通过。

　　根据修改方案，公司将董监事选举中采用累积投票制条款进行修改，为累积投票制设定了前置条件——当公司单一股东及其一致行动人拥有公司股份比例在 30%以上时，采用累积投票制；当公司单一股东及其一致行动人拥有公司股份比例低于30%时，采用非累积投票制。

　　这也就意味着如果博汇纸业不再增持使得持股比例超过30%，APP则无法通过累积投票制获得董事席位。

　　此外，公司章程修改条款还扩大了董事会在对外投资、担保等事项中的权限。总资产30%以内的资产收购、出售以及净资产50%以内的对外投资、抵押都在董事会授权范围内。

　　更为值得回味的是公司章程的修改时间与亚洲纸管纸箱开始增持博汇纸业的时间极为巧合。或许，这看似突然的乡土企业与国际产业资本的交锋，当事方已早有警觉。