导语：2017年，山鹰纸业开启扩张之路，2016至2018年间，净利增长9倍攀升到32.04亿元。然而，好景不长，受市场形势和公司销售策略影响，原纸销量和收入略有下滑。随着包装纸行业大洗牌一触即发，市场俨然一片“红海” ，而山鹰纸业头顶32.53亿元的商誉值，在未来的道路中能否杀出将充满变数。

　　山鹰外延并购存在高溢价收购现象

　　商誉值32.53亿元，有减值风险

　　持续扩张的山鹰纸业，并没有停下脚步。

　　近日，山鹰纸业拟募集资金26.56亿元用于“爱拓环保能源（浙江）有限公司造纸废弃物资源综合利用项目”等四个项目。

　　另外，在当下包装纸市场趋于饱和的情况下，山鹰纸业还新投建了“华中山鹰220万吨高档包装纸项目一期”“海盐造纸生产线三期工程”。

　　据了解，上述募投项目为山鹰大规模外延并购及新建项目的延伸配套项目。不过，该公司外延并购存在高溢价收购现象，并伴随着商誉减值的风险。

　　证监会反馈意见提出，最近一期末，山鹰纸业商誉账面余额32.53亿元，金额较大。

　　对上述问题，一位上市纸企的高管表示，2016年下半年起纸价出现逆势上涨，山鹰纸业等龙头企业成了这一轮价格上涨的直接受益者，同时这也使得国内多家企业纷纷选择扩张产能。

　　市场饱和下，尤其在包装纸行业扩张背景下，使业内市场竞争日趋激烈。

　　山鹰纸业于2017年开启扩张之路

　　净利增长9倍攀升到32.04亿元

　　山鹰纸业主要从事原纸、纸板及纸箱的生产和销售、包装以及国外废纸贸易业务，主要产品是原纸、纸制品和再生纤维等。

　　于2001年12月在上海证券交易所上市。

　　2016年以来，随着国家环保力度不断加大，造纸行业因环保问题出现停产或限产的中小企业不断增加，进而释放了部分市场份额。

　　而对于部分公司来说，这也是扩张抢市场的良机。

　　在此背景下，山鹰纸业于2017年开启了扩张之路。

　　2017年10月，山鹰纸业收购北欧纸业100%的股权，帮助公司进入了特种纸细分领域，增加了防油纸、特种牛皮纸等新纸种，完善了产品结构。

　　2018年1月，其又收购联盛纸业，进一步扩大了国内区域布局。

　　2018年11月18日，山鹰纸业发布公告，将于2018年11月21日分别在网上和网下共发行23亿元可转债。募集资金将用于公安县杨家厂镇工业园热电联产项目和年产220万吨高档包装纸板项目（三期）。

　　财报数据显示，2016年~2018年，山鹰营业收入分别为121.35亿元、174.7亿元、243.67亿元，净利润分别为3.53亿元、20.15亿元、32.04亿元。

　　2016年至2018年期间，营业收入从121.35亿元增长到243.67亿元，增加了一倍；净利润从3.53亿元攀升到32.04亿元，增长了9倍。

　　同时，2017、2018年两年间，山鹰纸业先后以20亿元、19亿元、2.38亿元收购北欧纸业、联盛纸业、凤凰纸业的100%股权，共增加商誉33.18亿元。

　　截至2019年3月31日，公司商誉账面价值为32.53亿元，占总资产的8.32%。

　　对此，联合信用评级有限公司表示，山鹰纸业商誉规模较大，若被收购企业经营业绩未达预期，公司将面临一定的商誉减值风险。

　　不过，在2018年，联盛纸业的营收及净利润分别为32.40亿元、4.00亿元，北欧纸业的营收及净利润分别为23.05亿元、2.45亿元，这两家子公司营收占合并口径营收总额的22.75%。

　　市场疲软

　　山鹰原纸销量和收入下滑

　　然而，好景不长。

　　山鹰2019第一季度财报显示，公司实现营业收入52.16亿元，同比减少3.74%；归属于上市公司股东的净利润4.58亿元，同比减少24.33%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.45亿元，同比减少29.54%。

　　对此，山鹰纸业表示，造纸行业整体景气度普遍下滑，部分产品价格同比降低，公司生产所需大宗原材料价格保持高位震荡，产品销售成本同比增长较快，致使本期利润总额减少。

　　同时，山鹰纸业最近三年及一期（2016年至2019年3月）存货账面余额分别为17亿元、23.5亿元、24.9亿元和27.2亿元，其中库存商品2019年第一季度末账面余额12.3亿元，较2018年末的7.8亿元增幅较大。

　　财报显示，山鹰纸业2019年第一季度实现原纸产量115.11万吨，销量102.09万吨，销量较同期下降4.34%。

　　受市场形势和公司销售策略影响，原纸销量和收入同比略有下滑。

　　“事实上，从2018年第四季度开始国内纸业市场确实出现颓势，主要原因在于近期产能同时释放及市场需求疲软。”上述高管人士表示，主要是由于禁止洋垃圾入境政策，导致原材料紧缺，价格上涨。

　　而除山鹰纸业外，博汇纸业、晨鸣纸业及太阳纸业等上市公司的利润均出现较大幅度下滑。

　　太阳纸业发布2019年第一季度财报显示，公司净利润3.8亿元，同比下滑38.34%。主要原因是期内造纸行业整体景气度普遍下滑，部分产品价格同比降低，公司生产所需大宗原材料价格保持高位震荡，产品销售成本同比增长较快，致使本期利润总额减少。

　　包装纸行业大洗牌一触即发

　　山鹰竞争“红海” ，合并子公司已达90多家

　　截至2018 年底，山鹰纸业在国内外共拥有9个造纸基地，其中，国内4个基地分别位于安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、湖北荆州公安（尚在建设中）和福建漳州。截至2019年3月底，山鹰纸业合并子公司共90多家。

　　此次，山鹰纸业拟募集资金26.56亿元，用于“爱拓环保能源（浙江）有限公司造纸弃物资源综合利用项目”“公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目”“山鹰国际控股股份公司资源综合利用发电项目”以及补充流动资金及偿还银行贷款等4个项目，以巩固公司的市场地位，增强盈利能力。

　　事实上，越来越多的企业开始从地域间的竞争提升到产业布局规划上的竞争。

　　比如，玖龙纸业已在东莞、太仓、重庆、天津、泉州、沈阳、唐山、乐山设立造纸基地，并在越南建立造纸基地；2018年6月，玖龙纸业的全资子公司NDPaper与加拿大Catalyst公司达成协议，NDPaper以1.75亿美元收购加拿大Catalyst公司在美国的两家制浆造纸厂——缅因州的Rumford工厂和威斯康星州的Biron工厂。

　　此外，在2016年年中，太阳纸业邹城基地的两条福伊特包装纸生产线相继投产，总产能近90万吨。2017年，太阳纸业在邹城基地又上了两条包装纸生产线，合计产能90万吨，待两台纸机全部达产后，太阳纸业的包装纸总产能将达到180万吨，成为山东省最大的包装纸生产商。

　　由于造纸行业是规模经济型，国内在建和拟建设的造纸项目的产能非常大，整体产能对造纸行业的供求关系构成冲击。目前包装纸行业需求疲软，企业销售下滑，加上今年6月末玖龙推出低价产品，使得市场竞争更加激烈。

　　“在市场经济条件下，不是以供给为导向，而是以需求为导向，消费是需求的导向。”纸业相关人士表示，就连带动包装业手机、汽车核心消费品行业，2019年以来都出现了不同程度的下滑，纸业的竞争还会持续。

　　随着包装纸行业大洗牌一触即发，市场俨然一片“红海” ，山鹰纸业在未来的道路中能否杀出将充满变数。

　　对此，上述高管人士表示，未来几年高端包装纸发展前景看好，但行业内企业产能急速扩张，加上原有国外龙头企业的竞争优势，对行业的盈利能力必然带来一定影响。

　　山鹰纸业公告显示，其主要依靠废纸纤维为原材料，对依靠海内外再生纤维销售网络和与之配套的物流渠道而进行生产，对于废纸进口政策缩紧的背景下，公司仍然能够有力保障原材料的供应，并且成为首批获得新政策下废纸进口配额的重点企业之一。

　　目前，废纸和纸浆是造纸业的主要原材料，随着行业发展的日趋成熟和产能的补短板扩大，原材料渠道的竞争将成为包装造纸行业的焦点。

　　“今年国内废纸进口量较去年同期大幅下降，使得企业加大收购国内废纸来替代进口，国废需求量的上升使得采购价格一路攀升。同时，国废多次回收质量较差，为保证产品品质需要在生产中添加部分木浆，使得原材料成本上升。”上述高管人士表示，今年一季度的成本上升较大，多家上市纸企一季度毛利率下降、净利润下滑。

　　联合信用也提醒到，山鹰纸业原材料为废纸，受政策影响国外废纸供给趋紧，国内外废纸价差较大，公司国内废纸采购易受市场价格波动影响，不利于公司生产成本控制。