瓦楞纸板是一个多层的黏合体，最少由一层波浪形芯纸夹层及一层纸板构成。它有很高的机械强度，能抵受搬运过程中的碰撞和摔跌。瓦楞纸箱的实际表现取决于三项因素：芯纸和纸板的特性及纸箱本身的结构。

　　箱板瓦楞纸下游的需求以家电、食品、汽车、快递等社零和出口需求为主，相对具有韧性。复盘历史需求演变，一方面社零增速自2018年有较为明显的下滑，2019年Q1、Q2已经出现企稳；一方面外需出口由于中美贸易战的影响2018年同比出现较大幅度下滑，2019年Q2、Q3随中美贸易关系的缓和略有上升。箱板瓦楞纸行业下游需求已经出现边际出现企稳。

包装纸下游内外需变化

　　图表来源：东吴证券研究所

箱板瓦楞纸库存变动

　　图表来源：东吴证券研究所

　　箱板瓦楞2019年产销量转好。板瓦楞的生产量在2018年度首次出现负增长，其中箱板纸的表观生产量2145万吨（-10.06%）、瓦楞纸的表观生产量2105万吨（-9.85%），但自19Q1以来同比数据已经逐季出现转好，尤其2019Q3以来出货量回升，说明下游需求出现企稳。

箱板瓦楞纸生产量及表观消费

图表来源：东吴证券研究所

　　龙头企业的产能利用率高于行业。上一轮周期中龙头企业的产能利用率较行业平均基本持平；2016年供给侧改革以来龙头企业盈利优势日益巩固，虽然产业的表观产能利用率略有下降（中小灰色产能出清导致有效供给缩减）、龙头企业的产能利用率在纸种供应稳定、下游客户有粘性的背景下持续提升至90%以上水平，市场份额实质加速向龙头企业集中。

行业及龙头箱板瓦楞产能利用率

图表来源：东吴证券研究所

　　产能投放低于预期，2018年表观生产量实际下滑。2018年箱板瓦楞表观生产及消费量均有所下滑。虽然自2018年起箱板企业持续有较大的产能投产计划，但实际生产进度除龙头外多低于预期，2019Q4-2020Q1该现象大概率得到延续。

2018年箱板纸集中度

图表来源：东吴证券研究所

　　固定投资持续走低，反应新增产能预期。此外造纸固定资产投资完成额自2018年初见顶后持续走低，反馈行业中小企业盈利压缩的大背景下投产动力不足，市场有效供给较为有限。

固定资产投资

图表来源：东吴证券研究所

　　箱板由于生产特性，集中度较瓦楞高。高端箱板韧性较好、生产中长纤维必不可少；低端箱板和瓦楞纸的生产可以用100%国废替代。由于外废进口约束、废纸浆投产壁垒，预期高端箱板的竞争格局持续较好（仅有几大箱板厂和太阳有生产）。集中度来看箱板综合CR6达到56%，高端箱板预期更高。

2018年瓦楞纸集中度

图表来源：东吴证券研究所

箱板瓦楞纸投产情况

图表来源：东吴证券研究所

　　高端箱板2019年下半年提价幅度略为领先。从7月以来价格提涨的幅度来看，3800-4400元价格区间的中高端箱板纸提价幅度相对较大，预期是外废限制进口后纤维不足导致供给压缩所致。以理文造纸为例，理文箱板纸产品层级依次为H级、N级、Q级，H级为最高端箱板纸，10月-11月提价情况符合高低端价差扩大的判断。

　　高端箱板预期格局持续较好。长期来看，短期美废配额稀缺、长期废纸浆建设制约，高端箱板的竞争格局持续维持较为理想的状态，产业的进入壁垒将逐渐由美废额度转向废纸浆建设进展，龙头企业的原料优势明确。

箱板纸纸价与较7月以来最低点涨价幅度相关性

图表来源：东吴证券研究所

理文造纸分纸种涨价情况

图表来源：东吴证券研究所