导语：年初复工以来造纸行业整体迎来春意暖阳开局，纸价向好。而近期疫情已经进入新阶段，海外成为抗疫主战场。海外疫情的发酵，不但影响海外需求，还影响到全球供应链。最直接的表现就是中国的主要出口目的地经济增速放缓，进口需求减弱，将对中国出口形成进一步拖累。如果后续海外经济下行导致中国出口减少，将间接影响国内包装纸品需求，从而影响纸企盈利。

　　1、全球疫情增加中国出口下行担忧，间接影响包装纸品需求

　　1、疫情全球蔓延，增加出口需求回落担忧；

　　截至北京时间3月23日，全球新冠肺炎确诊病例超过34万例。意大利累计确诊病例逼近6万，美国病例突破3万，西班牙、德国、伊朗等国病例突破2万。世界卫生组织称，新冠肺炎疫情已扩散至182个国家和地区。

　　以法国为例，近日因疫情蔓延法国政府开始对民众的社会生产、生活等活动进行限制，这也对法国的一些造纸、纸板和包装工厂的经营产生了一定的影响。3月20日，法国造纸生产商Copacel说，近几天来，法国已经有4家造纸和纸板工厂停止了业务，其中3家是包装纸生产厂商。一家规模不大的瓦楞纸和纸箱综合工厂向记者证实，因为缺乏工人，该工厂不得不在上周三停止部分业务，于上周五停止了所有业务。

　　而海外疫情较为严重的北美、欧盟、日韩三大地区，也是中国最主要的出口市场，增加市场对全球疫情影响中国出口需求回落的担忧。2019年我国对美国、欧盟、日韩市场的出口金额分别达4187亿美元、4287亿美元、2543亿美元，分别占中国出口总额的17%、17%、10%，且近年来三地合计出口额占总出口额的比例持续40%以上。

　　全球疫情如果得不到有效控制，或将导致国内包装纸间接出口需求回落。招商证券统计了可能用到纸品的主要出口商品，假设出口产品的包装40%使用纸包装、不同产品的包装占物品货值2%~5%、包装纸价为4800元/吨，测算得到包装纸间接出口需求约占国内消费的28%。

　　2、复盘2018年：需求回落、库存高企导致纸价回落；

　　招商证券复盘2018年中美贸易摩擦引发对美出口下降，导致国内包装纸间接出口需求回落，中国对美出口金额大幅下滑，2019年全年对美出口额同比减少13%。

　　叠加当时国内纸品库存高企，纸价高位下跌。2018~2019年包装纸在间接出口需求回落的同时，国内消费需求表现一般，导致需求端景气程度偏弱，而叠加行业库存压力使18年底开始纸价从高位也出现明显回调。同期，包装纸价也出现了大面积回落，箱板纸、瓦楞纸、白板纸分别较18年高点下跌幅度达31%、46%、23%。

　　纸价下跌纸企盈利回调，纸企股价回调幅度接近30%。纸品价格下跌压缩造纸企业盈利，主要上市公司单季度利润增速也明显减速。同时，主要纸企股价也出现较大幅度回撤。

　　2、海外疫情拖累包装纸行业需求，纸价走弱

　　中国造纸行业出口比重并不大，2018年全国纸及纸板出口占产量比仅为5.92%。但是造纸产业链的上下游依然与海外市场息息相关。原材料上，木浆进口比重依然有65.7%，同时下游行业中，电子、家电、纺织服装等出口比重较大。海外疫情将对行业的原材料供给以及下游需求均会带来一定的变化。所以只有对整个产业链进行客观的剖析，才能清楚海外疫情对造纸行业究竟会造成什么影响。

　　包装纸：下游应用广泛，且有相当部分用于出口。受到海外疫情的影响，短期需求承压。疫情中部分相关消费需求虽然滞后但不会缺席，假设5、6月疫情得到控制，终端迎来报复式消费，需求回升导致订单强反弹。白纸板领域，由于海外商品主要采用白卡纸包装，白板纸作为白卡纸的低端替代品，主要供应内需，无出口需求。2018年，中国白卡纸出口量为170万吨，占当年产量的13.3%。作为高端包装用纸，白卡纸终端消费品出口占比约为7%。APP集团收购博汇后，行业集中度进一步提升。普通小厂已经无力投资白卡纸生产项目，白卡纸价格波动相对较小。

　　箱板瓦楞纸：2018年中国箱板纸和瓦楞纸的出口量分别占当年产量的0.33%和0.14%。主要下游应用出口占比约在11.8%左右。由于行业相对分散，箱板瓦楞纸的价格波动性较大。

　　木浆：中国木浆进口依赖度高，海外市场受到疫情影响，暴涨暴跌的可能性不大，后续主要关注全球物流情况。2018 年中国木浆进口量为2166 万吨，约占全国木浆消耗量的65.7%。巴西与加拿大商品浆生产量分列全球第一和第二，且是中国漂白阔叶浆和漂白针叶浆的第一大进口来源国。目前主要产浆国以及木片出口国的疫情整体相对可控，生产供应链相对稳定。主要的木浆需求地区中，欧美地区消费量或受疫情影响，全球木浆库存依然维持在30 天以上，国内木浆库存也依然处在高位，下降缓慢。中国国际金融股份预计木浆价格将持续在底部震荡。

　　随着上游废纸回收迅速恢复，国废价格较前期高点下跌200~400元，在海外疫情对需求的影响和成本支撑减弱叠加下，包装纸价格也环比上周下降约200~300元每吨。全年来看，中国国际金融股份认为，海外疫情扩散在拖累包装纸需求的同时，可能抬升外废进口成本（外废回收困难+运费大增），削弱龙头成本优势。

　　包装纸：海外疫情扩散+废纸跌价，带动纸价回落。

　　1）海外疫情扩散，拖累包装纸需求恢复：包装纸国内需求恢复较慢，除生活必需品和快递订单表现良好外，其他下游需求表现多不理想；同时国外疫情快速扩散，影响国内企业外贸出口，压制包装纸外需。

　　2）原材料端废纸价格明显走弱：随着上游废纸回收迅速恢复，国废价格较前期高点下跌200~400元，跌破春节前均价，在海外疫情对需求的影响和成本支撑减弱叠加下，箱板纸均价4697元/吨，环比上周下跌224元/吨；瓦楞纸均价4040元/吨，环比上周下跌313元/吨。考虑到上半年海外相关需求可能持续疲软，中国国际金融股份认为后续包装纸价格涨幅有限。

　　海外疫情扰动包装纸外需与龙头企业成本优势：海外疫情仍在扩散，中国国际金融股份认为外需存在“按下暂停键”的可能性，而需求与外需联动性较高的包装纸需求或受到较大影响。同时，我们观察到海外疫情导致外废回收困难+运费大增（据纸业联讯，约上涨250美元/吨），在国废价格走弱的背景下，我们认为外废成本增加，使得大企业成本优势一定程度上被削弱。

　　3、悲观假设下纸品相关出口下降50%，估计对应纸品需求减少15%

　　招商证券数据分析表明，出口下行对纸品需求影响较大，如果假设出口需求分别减少15%、30%、50%，则三种情景分别对应包装纸需求回落幅度为3%、7%、15%。其中，白卡纸受益于2020年开始的限塑令政策推行，预计将新增一部分替代性消费需求，因此，招商证券估计出口下行对白卡纸的影响程度或将小于箱板瓦楞纸。

　　限塑令推行或新增白卡纸年需求360万吨。假设2019年作为白卡受益于限塑令执行第1年，当年仅新增约30万吨需求，同时假设白卡间接出口需求占比约20%；白卡纸与箱板瓦楞纸国内原有消费均同比增长2%，产量稳定。据招商证券对出口下滑程度的三种不同情景假设，测算结果显示，白纸板需求减少幅度分别为1%、5%、13%，箱板瓦楞纸需求减少幅度分别为3%、7%、15%。由此可见，出口下行对箱板瓦楞纸需求影响程度或大于白卡纸。

　　4、出口需求下行或传导到造纸厂盈利，盈利下降估计幅度高达20%

　　虽然近年国内纸品产量基本稳定，但招商证券认为，如果受需求明显回落影响，行业库存可能将再度上行，从而导致企业不得不通过限产来保价，纸品产量有可能出现下滑。假设企业通过减产10%来确保纸价稳定，预计对纸企盈利影响幅度约6%左右；如果产量稳定纸价下跌10%，则对应企业毛利率约降3pct，盈利下降估计幅度20%以上。

　　假设1：假设纸价稳定，产量下行对盈利影响。在造纸行业集中度提升的背景下，如果假定企业可以通过限产保价，实现纸价稳定。则以典型造纸企业的盈利分拆为例，测算得到如果产量分别减少5%、10%、15%、20%，对应盈利减少幅度分别为3%、6%、8%、11%。

　　假设2：纸价如果出现一定幅度回落，对造纸企业盈利敏感性分析。另一种情形，如果纸价出现下跌，假设纸价下跌幅度分别为5%、10%、15%、20%，原料价格亦有所回落，则对应白卡纸企业毛利率下降幅度分别为1%、3%、4%、6%，箱板纸企业毛利率下降幅度分别为1%、2%、4%、5%。

　　综上分析，取较为中性的假设，如果企业通过减产10%来确保纸价稳定，预计对盈利影响幅度约6%左右；如果产量稳定纸价下跌10%，则对应企业毛利率约降2~3pct，盈利下降估计幅度20%以上。

　　5、风险：出口超预期下行导致需求大幅回落，产能大扩张破坏竞争格局

　　招商证券认为行业风险主要在于出口超预期下行导致纸品需求大幅回落、以及行业产能大幅扩张两个方面。

　　1） 出口超预期下行导致纸品需求大幅回落：虽然近年中国纸品产量基本平稳，但如果受中美贸易摩擦、疫情等突发性事件影响，导致中国对外出口减少，将引发纸品的间接出口需求下降。如果今年受新冠病毒疫情影响，全国经济出现明显衰退，中国出口超预期下行，纸品消费需求也将出现大幅减少，引发纸价新一轮下跌。

　　2） 行业产能大幅扩张：造纸行业经历了多年产能过剩后，近年行业格局已明显改善，行业整体盈利有所回升。但是，如果后续行业产能出现大规模增加，供应过剩直接破坏行业竞争格局。