最近国内商品期货市场波动率上升，11月以原油，黑色系为代表的工业品价格出现了大幅度的下跌，有些品种跌幅超过20%。其中，上市不久的纸浆期货也一跃成为空头“心头好”。而A股下游造纸企业却受成本下行支撑，成为纸浆价格下跌的受益者。

　　纸浆期货成空头最爱

　　中电投先融期货分析师宋东杰告诉中国证券报记者，纸浆期货作为新上市的品种，11月27号上市当天价格出现了跌停，跌幅高达10%，第二个交易日成交量突破100万手大关，成为名副其实的明星品种。

　　昨日纸浆期货主力合约一度跌破5000关口，价格弱势可见一斑。到底是什么原因导致了纸浆期货的连续下跌呢?

　　宋东杰对中国证券报记者分析，纸浆期货此番下跌，主要在交易造纸市场基本面空头逻辑。

　　首先，供应方面产能持续释放。虽然国内外纸浆供应处于低速增长周期，全球木浆产能扩大主要在拉丁美洲，以阔叶为主，漂白针叶浆在产能没有明显增长。同时为丰富戒加强自身产业链，国际纸浆、造纸巨头持续对浆厂的入股收购使得上游集中度进一步提升，商品漂白针叶浆的供应日趋紧张。而我们纸浆的供应以进口为主，阔叶浆为主。另外，废纸作为造纸原料的重要补充，最近几年现逐步扩大的趋势。

　　其次，需求方面，“双11”旺季需求已过，需求进入淡季。造纸行业由于污染严重且产能过剩问题突出，成为供给侧改革的重点去产能产业。2011年，工信部和林业局联合发布《造纸工业収展“十二五”规划》推行行业供给侧改革。“十二五”期间，行业共淘汰落后产能3872万吨;“十三五”计划造纸行业将继续淘汰800万吨落后产能，淘汰落后产能导致造纸企业对上游纸浆的需求减少。而纸浆下游需求最大的就是包装用纸，而包装用纸的需求季节性非常明显，下半年作为需求旺季，“双11”也刚刚过去，纸浆主力合约1906合约交割时间刚好处于6月份季节性的需求淡季，因此目前价格持续贴水现货，已经高达1000点，已经基本反应了未来现货价格走弱的预期。

　　再次，库存处于历史性高位，压制现货价格。整个造纸产业链今年以来压力较大。我国机制纸及纸板的产量今年明显低于过去的两年。截至10月份，我国机制纸以及纸板产量累计为9735.3万吨，同比去年减少9.5%。其中，文化纸、新闻纸的下跌幅度突出。受产业链产量下降的影响，今年对纸浆的需求回落，导致纸浆的库存堆积。从国内来看，目前国内三大纸浆库存点保定、青岛和常熟的库存均处于非常高的位置，三地总库存累计141万吨，同比去年的59.5万吨，增加了81.5万吨，同比增加了137%。

　　值得一提的是，在纸浆价格不断下跌期间，A股部分下游造纸企业却成为受益者。

　　以中顺洁柔为例，该公司国内生活用纸行业第一梯队公司，2015-2017年公司营收从29.59亿元增长至46.38亿元，年均复合增长率25.20%，归母净利润从0.88亿元增长至3.49亿元，年均复合增长率99.15%，2018Q1-Q3，公司营收40.81亿元，同比增长21.74%，归母净利润3.13亿元，同比增长26.85%;公司业绩增速处于行业领先地位，且非纸品类产品贡献更高增速。

　　据华创证券轻工制造行业研究分析，从成本端来看，在库存高企以及纸浆期货作用下，近期浆价松动，公司在成本端面临压力有望减轻，四季度业绩有望维持向好态势;公司产品提价对收入端的提升有效对冲成本上行压力，毛利率无大幅下降风险，另外随着高端产品占比的提升毛利率有望进一步提高。从费用端来分析，行业竞争趋缓，企业展开新一轮产能扩张，销售费用率已现回落，期间费用率将持续下降，2018年业绩增势有望延续。

　　“整体来看，公司业绩增速居于行业首位，全年业绩增长确定性较高。”该机构认为。

　　贴水超千点是否为拐点迹象

　　目前的纸浆期货主力合约1906已经贴水现货超过1000点，深贴水往往是行情反转的一个重要指标。对纸浆期货来说，这是否意味着价格进入拐点?

　　“从全球角度来看，木浆的库存也在明显累积，全球几大港口的木浆库存累计已经达到2013年以来的新高。需求不旺，库存高企，市场信心萎缩，产业链流转不畅，所以纸浆市场的压力还比较大。”宋东杰说。

　　宋东杰认为，在供应端产能持续释放，需求端旺季已过淡季来临，库存处于历史性高位的背景下，纸浆期货持续下跌，目前已经跌破5000关口，基差超过1000元/吨，价格短线处于超跌状态，后市随着现货价格的调整，期货有望弱势反弹以修复基差。

　　据中国证券报记者了解，现货市场上，目前，青岛银星牌木浆报价6100元/吨；东北乌针报价6100元/吨；华南月亮牌子报价6300元/吨。

　　瑞达期货分析，近期纸浆期现市场弱势难改，据海关总署数据显示木浆、废纸浆和造纸数量出现10%左右增加，加上环保力度趋紧，导致下游造纸行业大面积关闭或者减少生产，开工率维持低位，纸浆市场产销不佳，港口库存继续增加维持历史高位，在宏观经济面临加到下行压力下，后市纸浆呈现出震荡偏弱走势。

　　“技术面上，纸浆1906期货早盘高开，随后跳水下跌，期价跌破5000关口，短线纸浆空间延续震荡偏弱走势。操作上，纸浆期现基差继续扩大，短期波动幅度不确定性较大，观望为宜。”该机构建议。