近日，天风证券对中国包装龙头企业，中国烟包的领军企业劲嘉公司进行了全面的调研与评估。这篇精彩绝伦的报告，以非常详实的数据向我们展示了印刷包装龙头的强悍实力。并从行业发展趋势出发，解读出未来包装印刷龙头应该具备的核心竞争力，对全行业均有较大的启示。

　　概览：烟标行业龙头，业绩稳步上升

　　公司成立于1996年，2007年12月A股中小板上市（证券简称：劲嘉股份，证券代码：002191），是我国卷烟包装行业龙头。公司主营业务为包装印刷品及包装材料的研发与生产，并提供包含品牌设计的包装整体解决方案。公司目前主要为烟草工业公司和知名消费品企业提供综合包装服务，涉及的包装产品覆盖烟、酒、3C等消费类产品。近年来，公司提出“大包装”战略，在传统烟标制造的基础上，积极探索开展多个品类的精品彩盒、智能包装及新型烟草相关业务。

　　在传统烟标产品基础上，公司不断拓展产品品类及服务深度。公司在传统烟标、精品烟盒业务的基础上，通过对包装品类的拓展，目前已将包装产品范围扩大至精品酒盒以及3C产品等，并从仅提供印刷包装生产服务延展至覆盖设计、选材、生产、品牌营销等全环节包装服务。同时，公司长期探索与主线业务相关的新型产品，其中涉及包装新型材料，如素面镭射膜等；新型烟草板块，公司牵手小米产业链公司、云南中烟等共同探索；以及增值服务产品，主要为客户提供个性化定制和包装服务延伸，包括数据采集、鉴真溯源等。

　　目前，公司生产基地覆盖全国，子公司业务多元化。公司总部位于深圳，目前已设立20多个生产基地，分布在广东、安徽、贵州、重庆、江苏、云南、江西、山东、吉林、香港等地，业务覆盖范围可至全国，业务类型多样。根据公司2018年中报，公司参控股企业32家，其中半数以上业务与包装印刷相关，包括材料、设计、研发、生产、供应链、智能技术等。

　　持续深耕大包装板块，公司成长速度再提升。总体来看，公司营收长期处于稳步增长趋势，2012-2017年，公司营收由21.52亿元增长到29.45亿元，CAGR为6.48％。尽管2016年受卷烟市场去库存及川渝中烟拆分影响，公司相应地区子公司销售量受到冲击，拖慢公司业绩成长。但因公司顺应行业变化，优化产品结构，积极推进大包装和精品彩盒业务，自2017年后，公司成长重新提速。2017年，公司营收同比增6.06％，较上年增4pct，归母净利润5.74亿元，同比增速回正。2018年前三季度，公司实现营收23.77亿元，同比增13.21％，归母净利润5.46亿元，同比增25.28％，全年业绩增速有望进一步提升。

　　受益烟标业务特点，总体盈利能力强且稳定。目前烟标仍为公司第一主营业务，占总营收比例达80％以上。烟标业务毛利较高，是公司盈利能力的主力支撑。长期以来，公司销售毛利率约40％，净利率高于20％，利润空间近20pct。尽管2015年后受卷烟行业调整影响，公司毛利率与净利率现已在小幅下滑后改善。2017年，公司毛利率为44.11％，净利率为22.84％，2018年前三季度，毛利率达到43.88％，净利率为25.70％，公司盈利能力持续优化提升。

　　趋势：集中度提升+服务模式升级

　　随着生活与收入水平提升、家庭平均规模变小，全球消费者对于产品的精致化、小型化、便携化需求日益提高，包装设计已成为产品价值的重要组成部分，进而带动包装行业产销量与规模逐年上升。

　　根据Amcor对收入水平与包装支出的关系进行统计发现：

　　当人均GDP在较低水平时，消费者对于包装的需求和支出水平较低，例如印度、越南和菲律宾，当地消费市场主要以传统市集为主，产品呈无包装原始状态，包装产业较为落后；当收入逐步提升，消费观逐步进化，对于产品包装的诉求开始加强，人均平均包装支出迅速提升，例如中国、南非、韩国等国，当地已出现成熟的零售渠道及包装产品，包装产业蓬勃发展；

　　当收入继续提升，人均GDP超过30000美金后，包装产业红利逐步消失，消费者对于产品的包装诉求基本满足，人均包装支出增速逐步放缓，例如美国、英国、澳大利亚等发达国家。

　　我国目前正处于第二阶段，包装产业受益于人口及收入提升所带来的规模红利蓬勃发展，尤其随着消费者对于产品质量、食品安全、较长保存期限及较小规格产品的需求提升，包装产业仍有很大可提升空间。

　　根据数据显示，2016年我国包装工业总产值达到1.9万亿元，同比增长12.35％；根据《中国包装工业发展规划（2016—2020年）》中预计，2020年我国包装工业总产值将达到2.5万亿元，2016年至2020年CAGR预计达到7.10％。其中，按照材料不同进行产业细分，纸质包装占比最高，2017年占比达到28.25％，其次分别为塑料薄膜及塑料包装箱等。

　　国内集中度远低于国际平均水平，行业或将迎来整合机遇。由于包装行业技术与创新要求不高，中小企业进入门槛较低，使得我国包装产业整体呈现充分竞争格局，国内CR10不到5％。而对标海外，美国经历近20年的并购整合，产业集中度及运营效率得到大幅提升，根据Reddal统计，美国包装产业CR5由1989年的36％增加至2011年的84％；北美、欧洲地区的包装产业的集中度整体也高于亚太地区。

　　集中度提升是优化资源配置效率的必然方向：当市场集中度很低时，中游包装厂商均处于低盈利水平，部分产能闲置，行业竞争环境恶劣。只有集中度大幅提升后，中游厂商才能在上下游议价环节占据话语权，进而改善企业经营表现。

　　龙头企业整合机遇到来：随着近两年原材料价格上涨、环保要求趋严、供给侧改革深化，部分中小规模、技术落后企业开始逐渐退出市场，龙头企业择机并购整合，集中度有望加速提升，龙头企业或将享受高于行业增速。

　　包装企业本身作为下游客户的配套厂商，议价能力及产品附加值空间受限，因此提高客户粘性、创造增量价值才能从“配套厂商”进化为“综合服务商”，进而提升对上下游的议价能力，同时整合经营结构，优化营运效率，提高公司的综合竞争力及盈利表现。从上述产业模式特征及Amcor发展经验来分析，我们认为拥有“技术优势”、“供应链优势”和“增值服务创造能力”是成为包装产业龙头所必须具备的核心竞争力。

　　技术优势：因终端客户需求的迭代速度及要求不断提升，下游客户对于包装展示的重视度与标准持续增加，尤其是消费品行业，有美感、视觉冲击力的外包装才能诱发消费者的购买欲，所以能够根据不断变化的消费者需求来改进和更新产品设计的包装厂商才能够持续绑定下游客户，获得稳定且有议价力的订单。另一方面，为提升运营效率，需要对自动化生产、信息化等系统做出相应投入和改进，从而保证相对较高的盈利水平。供应链优势：由于包装本身作为附属产品，需要协同客户的生产速度及订单量进行匹配供应，满足客户在订单高峰期时的及时供应需求；同时为节省物流成本及供应时间，需要尽可能贴近客户区域供应。

　　增值服务创造能力：在传统包装供应的业务基础之上，为客户提供多元化的增值服务逐渐成为包装厂商所必须的核心竞争优势之一。增值服务可包括但不限于数据采集、精准营销、鉴真防伪、品牌运营等，旨在为客户提供整体包装解决方案，增加产品与服务附加值，提高客户粘性。

　　劲嘉公司核心竞争力分析

　　目前劲嘉已成为国内包装印刷行业的领军企业，盈利能力优异。2017年公司实现营业收入29.45亿元，为烟标行业上市公司中第一。其中，2017年烟标板块收入为23.75亿元（未包含精品烟盒收入），若将公司持股66％的联营公司重庆宏声的烟标业务收入加回（3.70亿元），公司2017年合计烟标板块收入达27.45亿元，2017年公司市在烟标印刷市场的市占率约为8.48％。

　　公司盈利水平优于其他同业公司。受益于规模优势、创新能力以及成本控制能力，公司在烟标业务的毛利率略高于其他上市公司。2017年，公司烟标业务毛利率为44.93％，超出同期其他公司3-14pct。

　　行业进入壁垒高，竞争结构较好。相对于传统印刷包装，烟标印刷的工艺要求、技术水平、资本投入需求都较高；同时为确保烟标产品质量，目前我国卷烟生产企业对烟标供应商实行资质认证制度，只有取得“合格供应商资质”的企业才可进入烟标行业，从产品试样到正式成为供应商通常需要2-3年时间，小规模、未生产过烟标的印刷包装企业很难获得烟标订单，因此行业进入壁垒较高，竞争结构较好。

　　蓝莓文化为劲嘉为烟标设计设立的独立运营子公司，是中国烟草包装设计界最具影响力的公司之一，其作品屡获世界级大奖，包括世界之星奖、Pentawards、德国iF设计奖、红点设计奖等，足见市场对公司设计的高度认可，这也有助于赋能公司的精品彩盒业务，进一步提升产品和服务价值，增强公司核心竞争力。

　　持续高研发投入是公司技术领先的重要保障。公司一直秉持“抓技改、求创新、增效益”的发展模式，近年来每年均投入上亿元研发支出，2017年公司研发投入超1.26亿，占营收比例为4.3％，研发人员达469人，研发人员占总员工比例达到11.43％，远超其他包装公司。同时，较高的研发投入体现在远超同行的专利技术数量，截止2018年上半年，公司已累计获得专利授权522项，其中发明专利89项。另外，公司通过参股华大北斗，借力华大北斗在芯片研发领域的技术优势，积极探索智能包装，推动包装载体与智能物流、智能零售、智慧商业、产品追踪、包装设计与品牌策划等领域的融合，推动公司向物联网领域进军。

　　盒知科技作为公司向智能物联网包装迈进的核心一环，目前已运用北斗物联网监控、蚂蚁金服区块链两大技术，与传统包装有机结合，大幅提升了“高价值量消费品”的防伪力度和管理效率。另一方面，公司协助“茅台醇”发布“星座”系列酒，进行产品营销和品牌升级，后期还可加入“流量导入”和“精准营销”模块，进行个性化定制，为客户带来增量价值，打开公司包装业务的增量空间，从单一的“包装业务”进化为“综合包装服务平台”，目前是国内率先达成“AmcorWay”发展模型的包装企业，未来想象空间可观！

　　劲嘉公司业务展望

　　近年来以“细中短爆”为代表的新品类卷烟因口味多样、设计时尚、降焦减害等特征为烟民所喜爱，为传统卷烟市场注入新的增长活力。以细支烟为例，自推出以来每年高速增长，2017年细支烟销量达到238.5万箱，同比增长73％，2017年销量占比达5.03％、销售额占比达7.21％，2012至2017之间的年均增速达到110.29％。公司受益于设计和技术优势，在细支烟烟标领域行业领先，2017年细支烟订单同比增长61.96％，我们预计公司未来仍将受益于卷烟结构化调整所带来的结构红利。

　　精品烟盒市场需求尚未满足：近年来卷烟品牌发展逐步由计划调配转向市场驱动，倒逼品牌进行升级换代，带动精品烟盒需求逐年提高，并逐步重视包装在品牌建设与营销中的作用和营销，随着大众消费的不断升级，未来精品烟盒需求有望继续提升。

　　国际烟草品牌订单逐步导入：公司已成为多个国际烟草巨头合格供应商，未来有望导入新型烟草产品包装订单。

　　酒包市场格局分散，整合空间大：目前我国酒包的生产商多为各地方酒厂旗下的三产企业或周边小型厂商，整体格局非常分散。但随着近年来酒企对于品牌包装展示、防伪溯源的重视度不断提高，迫切需要工艺领先、技术创新、有优异品牌设计能力的综合性包装厂商来进行酒包的设计与加工。根据统计，2017年我国白酒（折65度，商品量）累计产量达到1198.1千万升，实现销售收入5654.42亿元，我们测算纸包装约占收入比为6％，故白酒包装市场规模约为340亿元。

　　盒知助力茅台醇，提供全方位品牌增值服务：在传统印刷包装业务之外，公司率先开启由包装企业为客户进行品牌营销、渠道运营等增值服务的新型包装商业模式，该模式下客户粘性极强，包装企业议价能力得到大幅改善，未来可推广应用至多品牌、多品类的包装服务中，想象空间可观。

　　公司卡位新型烟草主渠道

　　在烟草控制加强、健康意识提高的影响下，新型减害制品增长迅速，是各大烟草公司的重点研发和推广方向。近年来，各大跨国烟草公司几乎无一例外地将战略重点转移到新型减害制品领域。

　　菲莫国际宣称向新型无烟减害制品转型，英美烟草确立了下一代产品领导战略，日本烟草在新型烟草制品和传统烟草制品分别确立了发展战略。帝国烟草借助新型烟草产品发力成长性市场。国内中烟公司加速研发，新型烟草产品试水海外市场。

　　各中烟公司与旗下研究院通过自发力或合作方式开展在新型烟草领域布局，目前已有6家企业成品试水海外市场。其中，最早入局者可追溯至2013年。目前在研发方面已有成品并已上市的企业有四川中烟、云南中烟、广东中烟、湖南中烟、湖北中烟以及上海新型烟草研究院，产品包括加热不燃烧烟草、电子烟、以及口含烟。在销售渠道方面，以在国外市场试水为主，或有继续在国外开拓市场的战略，但国内目前尚无明确发售计划。

　　公司当前布局新型烟草已初具成效，期待国内新型烟草政策明朗化之后，公司厚积薄发有望充分把握下一波机遇。在新型烟草领域，布局体现在四个方面：

　　积极投入新型烟草产品研发。公司子公司劲嘉科技于2014年进入新型烟草领域，持续对低温不燃烧器具及电子烟等新型烟草产品进行研发投入，劲嘉科技目前已获得该领域有效专利总数40项，其中发明专利12项，实用新型专利28项。积极向中烟公司进行推介实现，在未来中烟公司新型烟草配套中占得先机。公司积极向中烟公司接触进行推介，目前公司已经与云南、上海、河南等中烟公司展开合作。未来中烟公司推出电子烟袋，进行烟具配套时，公司将有望率先进入供应体系，全面占得先机。与小米生态链开展合作，借助外力进一步提升设计能力。公司全资子公司劲嘉科技与小米公司旗下生态链企业北京米物科技有限公司、深圳市南桥前海创新基金合伙企业（有限合伙）设立合资公司，小米生态链公司以面向C端的产品设计能力而著名，通过本次合作，公司将借鉴小米的产品思维、用户思维实现电子烟产品的升级。

　　与云南中烟实现战略合作，设立合资公司开拓蓝海。公司于2018年8月与云南中烟工业有限责任公司签署了《战略合作框架协议》，在新型烟草的技术研发、产品生产及销售推广方面达成战略合作；与云南中烟下属子公司共同出资2,000万元人民币设立合资公司，推进公司新型烟草业务布局。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告

　　《劲嘉股份：公司主业模式升级+放量增长，新型烟草卡位主渠道》

　　对外发布时间

　　2018年12月07日

　　报告发布机构

　　天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师

　　吴立SAC执业证书编号：S1110517010002

　　范张翔SAC执业证书编号：S1110518080004